衝擊100大關　美元指數強勢原因與未來演變

近期，強勢美元再度來襲。上周二（9月3日），美元指數創下自2017年5月以來的新高，盤中錄得99.383，逼近100點關口。今年以來，美元指數穩中有升，截至上周五（9月6日）已經上漲2.07%。然而，美元的強勢表現似乎與正在下行通道中苦苦掙扎的美國經濟，以及美國聯儲局的「被迫」減息在方向上出現矛盾。通常情況下，強勢美元會出現在美國經濟增長相對較快且利率快速升高的時期。此時，不斷上升的資本回報率和利息差會吸引國際資本流入美元資產，推動美元升值。但是，在全球經濟陷入衰退泥潭的大背景下，本輪的強勢美元與以往有不同的邏輯。

弱歐元、軟英鎊助漲美元指數

僅從美元指數的構成來看，美元的強弱受歐元、日圓和英鎊匯率波動的影響較大。美元指數由美元兌六個主要國際貨幣的匯率經過加權平均計算而獲得。其中，歐元兌美元權重佔57.6%；美元兌日圓權重佔13.6%；英鎊兌美元權重佔11.9%；三者合計佔全部比重的83.1%。因此，強勢美元的成因不能單看美國經濟環境和利率水平，還應當與歐盟、日本和英國對比。

目前，美國的整體經濟環境仍優於大部份發達經濟體。儘管近期美國十年期國債收益率連續多個交易日低於美國兩年期國債收益率，形成「倒掛」（國債長短期收益率倒掛常常被認為是經濟衰退的先兆），但美國經濟增速仍然處於較高水平。今年第二季度，美國國內生產總值（GDP）環比增速高達2%；相比之下，歐元區、日本和英國的第二季度GDP環比增速分別僅為0.2%、0.4%和-0.2%。

三個經濟體中，歐元區面臨的經濟困境更為嚴重。歐盟統計局（Eurostat）數據顯示，歐元區經濟景氣指數（Economic Sentiment Indicator）持續下降，已由2017年12月的115.3滑落至今年8月的103.1。8月歐元區Markit製造業採購經理人指數（PMI）終值雖然較上一個月有所回升，錄得47，但仍處於六年來的低點，大幅低於榮枯線（50）。歐元區製造業景氣程度已經連續七個月陷入收縮區間。

英國面臨的經濟局勢也不容樂觀。由於脫歐計劃遲遲無法敲定，英國經濟面臨極大不確定性，嚴重打擊了投資者和消費者信心。今年第二季度，英國經濟出現六年來首次負增長；8月英國Markit製造業PMI終值僅錄得47.4，連續四個月低於榮枯線，創下六年來新低。Gfk消費者信心指數也處於六年來低位。

日本經濟相對較好，今年第二季度GDP環比增速錄得0.4%，超出預期（0.1%），連續三個季度擴張。然而，隨着中美貿易戰的持續及日韓貿易戰的開啟，日本面臨的外部經濟環境持續惡化，大幅削弱消費者信心。日本內閣府統計的消費者信心指數（排除一人戶家庭）在8月創下近五年來新低。

各經濟體經濟趨勢的變化促成了美元與歐元、日圓、英鎊的相對強弱。截至上周五，歐元和英鎊相對美元已經分別累計貶值3.57%和2.89%，日圓相對美元則累計升值2.97%。結合各個匯率的權重，歐元兌美元和英鎊兌美元的匯率變動分別使美元指數上漲2.06個百分點和0.34個百分點，而美元兌日圓的匯率變動則導致美元指數下跌0.4個百分點。

因此，僅從美元指數的構成來看，歐元相對美元貶值對強勢美元的貢獻最大。其本質是歐元區經濟已經陷入衰退，而在此襯托下美國經濟面臨的下行壓力並不顯著。國際資本在趨利避害過程中更傾向於選擇流入經濟環境相對較好的美國，從而造成美元相對歐元升值，導致美元指數在今年持續走強。

美元資產成資本市場「寵兒」

除經濟環境外，利率水平也是影響匯率波動的重要因素。通常情況下，當一國利率水平上升時，利息收益的增加會提升本國貨幣在國際市場上的需求，從而導致本國貨幣升值；反之，當一國利率水平下降時，利息收益的減少會降低本國貨幣在國際市場上的需求，從而導致本國貨幣貶值。

7月31日，美國聯儲局將聯邦基金目標利率下調25個基點，導致美元指數連跌三日，累積跌幅高達0.56%。然而，隨後美元指數迅速企穩回升，一個月內又創出新高。聯儲局的減息行為之所以沒有持續削弱美元指數，是因為歐元區、日本等發達經濟體已經進入「負利率時代」。美國即使減息，投資美元的利率也要顯著高於投資歐元、日圓等貨幣，頗有「風景這邊獨好」的意味。

彭博社數據顯示，近一年以來全球負收益率債券規模激增，截至今年上半年，全球負收益率債券價值已超過15萬億美元。在日本、德國等發達國家的長期國債相繼跌入負收益區間的情況下，美國長期國債的收益率雖然持續下行，但在發達國家中仍處於較高水平。上周四（9月5日），十年期美國國債收益率為1.57%，三十年期美國國債收益率為2.06%。

由於美國整體利率水平較高，美國公司債券的回報率在世界範圍內也十分突出。美銀美林證券（Bank of America Merrill Lynch）數據顯示，全球95%左右擁有正收益率的投資級公司債券（investment-grade corporate debt）都來自美國。自去年第二季以來，全球資本在利益的驅動下大量湧入美國債券市場。因此，「負利率時代」的來臨導致擁有正收益的美國債券在全球供不應求，最終推高了美元指數。

此外，自2007年美國次按危機席捲全球後，各國（尤其發達經濟體）的復蘇過程十分艱難，經濟增速始終無法恢復到危機前水平。隨着保護主義和民粹主義在部份大型經濟體興起，日益頻繁的貿易摩擦和政治動盪正在將全球經濟拖入衰退。面對不斷惡化的經濟數據及愈來愈悲觀的經濟前景，全球投資者都在尋找最佳的避險工具。

美元與黃金都是傳統的避險工具，但與黃金相比，美元作為國際貨幣體系的基石，價值穩定且流動性更強，加之美元資產相較於其他貨幣資產收益率更高，因此，兼具收益性和安全性的美元資產成為了投資者的首選。隨着全球經濟的持續惡化及資本市場恐慌的蔓延，大量國際資本出於避險和投資的需要，不斷湧入美元資產，推動美元持續升值。

短期有望衝高　難保長期強勢

短期內美元指數仍有衝上100點的希望，但前提是形成明確的「美強歐弱」基本面趨勢，因為歐元兌美元匯率對美元指數有決定性影響。8月美歐經濟數據並沒有出現嚴重分化，美國供應管理協會（ISM）上周二發表的報告顯示，8月美國製造業PMI自2016年8月以來首次跌至榮枯線下方。與歐元區一樣，美國的製造業亦已經陷入衰退。

因此，歐洲央行（ECB）和美國聯儲局在今個月先後召開的議息會議，將決定美元指數的短期命運。芝加哥商品交易所的「聯儲觀察工具」（CME FedWatch Tool）顯示，目前市場認為聯儲局在9月18日議息會議中做出減息決定的概率超過90%。此外，由於聯儲局在7月已減息25個基點，市場預測歐洲央行有很大機會在今個月跟隨美聯儲局宣布減息。

鑑於歐元區經濟形勢惡化較快且減息空間不大，歐洲央行甚至可能重啟大規模資產購買計劃，即量化寬鬆（Quantitative Easing）。一旦歐洲央行的寬鬆政策超出市場預期，歐元必將大幅走弱。同時，約翰遜就職英國首相之後，並未能夠敲定「脫歐」進程。英國脫歐的不確定性導致英鎊「如履薄冰」，在震盪中不斷走弱。因此，在歐元和英鎊的雙重「助攻」下，未來美元指數有機會突破100點大關。

然而，中長期來看，美元指數繼續上漲的可能性不大。原因在於美國聯儲局比歐洲央行擁有更大的寬鬆空間，只要聯儲局相對歐洲央行更加寬鬆，強勢美元的趨勢將完全倒轉。目前，聯儲局的聯邦基金目標利率的下限為2%，而歐洲央行的主要再融資操作（Main Refinancing Operations）利率已經降至0%，邊際借貸工具（Marginal Lending Facility）利率也只剩0.25%，繼續下調的空間十分有限。

由於美國經濟仍處於下行通道，聯儲局在美國總統特朗普施壓下或將持續減息。上周五，聯儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）在蘇黎世發表關於經濟展望和貨幣政策主題講話時指「下調預期利率是合適的」，並重申聯儲局將採取適當行動，協助維持美國經濟擴張。

一旦美國經濟陷入衰退，聯儲局的貨幣政策必將更加寬鬆。利率的持續下行將大幅降低美元資產的回報率，導致部份追求收益的國際資本流出美國。因此，美元在未來難以長期維持強勢。

上文節錄自第179期《香港01》周報（2019年9月9日）《衝擊100大關　美元指數強勢原因與未來演變》。

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