對俄制裁衝擊美元秩序 人民幣國際化任重道遠
3月以來，西方對俄羅斯史無前例的金融制裁，再一次令世人見識到了美元在全球經貿網絡中無遠弗屆的影響力。然而，在美歐展演這一「囂張特權」（exorbitant privilege）、將俄羅斯孤立於國際金融體系之外的同時，也有人認為這些舉動「瘋狂」和「愚蠢」，分分鐘可能傷及自身，反過來衝擊美元秩序。問題是，雖然山姆大叔的制裁手段駭人聽聞，對某些國家造成潛在風險，甚至有大行策略師指國際貨幣體系可能因此而面臨洗牌，但就現階段而言，仍然沒有其他貨幣可以取代美元的位置，當中就包括被寄予厚望但仍處於起步階段的人民幣。
俄羅斯入侵烏克蘭已一個多月，西方的對俄制裁雖說是如期而至，但力度卻是超乎想像的嚴厲。在年初於烏克蘭邊境陳兵之際，俄羅斯曾對可能遭受的制裁進行過壓力測試。當時有資深財金界人士建議模擬盧布兌美元匯率跌至100比1的情形，卻被當局視為不切實際而未被接納。到了2月底，美歐的經濟制裁陸續推出，不僅多間銀行被剔除出環球銀行金融電信協會（SWIFT）支付系統，就連俄國央行的外匯儲備亦遭凍結。結果，盧布一路貶值，對美元匯率從侵烏前（2月23日）的81比1，一度跌至135比1的低位。
外匯儲備多元化趨勢形成
針對有近一半的央行儲備資產遭凍結，俄羅斯外長拉夫羅夫（Sergei Lavrov）上月表示，沒有人提前預測到西方將這樣做，因為「這實際上是一種盜竊」。為了穩住盧布匯率，俄羅斯央行在未能動用外儲的情況下，只好將基準利率提升至20%，並進行嚴格的資本管制。此外，俄羅斯總統普京上月23日宣布，對於「不友好」國家和地區，俄方向其供應天然氣時將改用盧布結算。結果消息一出，盧布對美元匯率隨即躍升；目前更已回升至衝突前的水平，俄羅斯基準利率也有所下調。
中國社科院金融研究所副所長張明分析，美國與部份歐洲國家凍結俄羅斯的外匯儲備，破壞了迄今為止全球最重要安全資產——美國國債的安全性。他舉例，對中國、沙特、印度等持有大量外匯儲備資產但並非美國盟友的國家而言，這意味着投資於美債未來將不再安全，美國政府在全球金融市場上的所謂「契約精神」，可能要完全臣服於其地緣政治的考量。而一旦美國國債失去全球最重要安全資產的地位，美元在國際貨幣體系中的地位也將顯著下降。
從全球央行外匯儲備的構成來看，美元的佔比在過去二十年已呈現逐步下降趨勢。國際貨幣基金組織（IMF）的數據顯示，在1999年歐元誕生之初，美元儲備在全球央行外匯儲備中的佔比為71%，但截至2021年底，這一數字已降至59%。隨着西方今次對俄實施大規模制裁，一些國家已經在商討使用其他貨幣進行全球貿易，IMF第一副總裁戈皮納特（Gita Gopinath）日前接受英國《金融時報》訪問時表示，這些變化將推動各國央行持有的儲備資產進一步多元化。不過她預計，即便在這種情況下，美元仍將是主要全球貨幣。
人民幣國際化無法一蹴而就
在這場由戰爭和金融制裁引發的貨幣變局中，人民幣及其國際化趨勢顯然是另一個全球關注焦點。
安聯首席經濟顧問埃里安（Mohamed El-Erian）表示，西方SWIFT制裁和凍結央行外匯儲備會在短期強化美國等西方國家對貨幣體系的控制；但長期看，其他國家會思考如何保護自身利益，像俄羅斯一樣改變外匯儲備的貨幣組成還不夠，還需要想辦法繞過以美元為主的體系。
瑞信投資策略師Zoltan Pozsar認為，今次地緣政治事件將催生全球貨幣新秩序，而人民幣有大宗商品背書，未來或可扮演更重要角色。他在上月初發布的報告中寫道：「我們正在見證布雷頓森林體系3.0的誕生，這一全新的全球（貨幣）秩序將以東方國家基於大宗商品的貨幣為中心，它可能會削弱歐洲美元體系，並成為推動西方世界通脹上行的一個重要因素。」Pozsar甚至直接點名中國人民銀行，認為後者可通過量化寬鬆（QE）購入俄羅斯的大宗商品，從而建立起歐洲人民幣市場，踏出打破歐洲美元市場霸權的第一步。
Pozsar曾在美國財政部和紐約聯邦儲備銀行任職，其分析向來為人所重視。不過，他的這一判斷是否成立，仍有待時間檢驗。
早在2008年金融海嘯之後，中國政府就開始推動人民幣國際化，以尋求與經濟實力相匹配的國際貨幣地位。中國人民銀行前行長周小川在2020年的一個公開講話中便提醒，當國際市場出現大幅波動時，主要儲備貨幣成為為數不多的避險資產，如果人民幣的國際地位不夠強，在面對極端情況時，就會顯出更多的弱點，會被「割韭菜」，包括信心弱勢、資本外流及易被制裁等等。如今俄羅斯的殷鑒在前，一旦中美角力惡化至某個臨界點，後果恐不堪設想。也因此，在2022年的今天，中國似乎更有理由去推進人民幣國際化，減低美元依賴了。
金融開放和資本市場是關鍵
然而，人民幣國際化無法一蹴而就。根據IMF最新發布的「官方外匯儲備貨幣構成」（COFER），2021年第四季度，人民幣外匯儲備總額為3,361億美元，佔比僅為2.79%；而2021年12月的人民幣國際支付份額也只有2.7%，較美元（40.51%）、歐元（36.65%）和英鎊（5.89%）仍有相當距離。另外，2019年國際清算銀行（BIS）三年公布一次的外匯調查數據顯示，英國、美國日均外匯交易量分別是3.58萬億和1.37萬億美元，而中國僅為1,360億美元。可以說，目前人民幣國際化仍然處於初步階段。
東方證券財富研究中心總經理陳達飛接受《香港01》訪問時指出，人民幣國際化的水平在很大程度上取決於人民幣能否體現出公共品的屬性：第一，消費者是否需要人民幣來購買中國的製成品；第二，生產者是否需要人民幣來購買中國的中間品或技術；第三，投資者是否需要人民幣來存儲價值，或實現價值增值。
「2008年金融危機以來的人民幣國際化主要體現在第一個層次，這是中國『世界工廠』地位的外溢。但實踐證明，僅僅依靠貿易推動人民幣國際化，阻力較大，空間有限。」陳達飛說。
除此之外，人民幣國際化之路還面臨諸多制約，其中最重要的一點是人民幣的可兌換程度仍然受到限制，而且，國內金融市場發展相對落後，缺乏對國際投資者有吸引力的金融安全資產。
在陳達飛看來，未來人民幣國際化的關鍵在於國內資本市場的基礎性制度建設。「中國金融改革的方向是確定的：一方面，消除金融抑制，即利率和匯率市場化、政府逐步退出信貸的分配、逐步放鬆資本賬戶管制，以及加大銀行等金融服務業的開放等；另一方面，提高直接融資比重，健全多層次資本市場的功能。這是金融供給側改革確定性的方向，也是提升中國在全球範圍內提供金融公共品能力的必然要求。」
詳細內容請閱讀第313期《香港01》電子周報（2022年4月19日）《對俄制裁衝擊美元秩序 人民幣國際化任重道遠》。按此試閱電子周報，瀏覽更多深度報道。
