【財經評論】納指標普屢創新高　美國牛市在「透支」誰的未來？

納斯達克指數及標準普爾指數於周二（1日）雙雙創下歷史新高。儘管宏觀數據顯示美國經濟的復甦過程並不順利，但是美國三大股指的月線自3月以來已經連續5個月上漲，帶動美國股市進入「技術性牛市」（即股指從前期低點上漲20%以上）。

年初爆發的新冠肺炎疫情一度讓美國股市陷入低谷，股指多次向下熔斷。但是，隨著美聯儲（Fed）向市場注入規模空前的流動性，投資者的恐慌情緒逐漸消退，股市也在3個月內反彈到大跌前的水準。

美國股市反彈的邏輯十分充足。從陸續披露的宏觀數據和公司財務狀況來看，市場此前對經濟前景的預測過於悲觀，對公司盈利的預期也過低。因此，當市場恐慌氣氛緩和後，投資者對美國股市的信心也逐漸回升。

然而，市場情緒的改善不足以支撐美股持續上漲，近期納斯達克指數和標普500指數連創新高的情形明顯與經濟基本面背離。要知道，短期內美國經濟很難恢復到疫情爆發前的水準。國際貨幣基金組織（IMF）的世界經濟展望最新預測顯示，2020年美國經濟將萎縮8%。花旗銀行（CitiBank）認為，美國實際GDP預計要到2021年年中才能重新達到2019年四季度的水準。

股市與經濟基本面相背離的唯一合理解釋就是當前股價在「透支」上市公司，尤其是大型科技互聯網企業未來的盈利能力。

目前，大型科技互聯網企業估值不斷上漲是推動股指連創新高的主要因素。中金公司的研究顯示，6家公司科技龍頭FAAMNG（即Facebook、Amazon、Apple、Microsoft、Netflix、Google）市值自3月的底部大幅反彈69%，市值佔比已經高達23.5%，遠超2000年前後科技泡沫時的高點（16%左右）。數據顯示，蘋果公司的市值自3月23日的低點以來已經上漲了120%左右，僅蘋果公司一隻股票對標普500指數的貢獻就高達12%。如果剔除這些科技龍頭，標普500指數距離前期高點還有很大距離。

科技互聯網企業的股價之所以一路飆升，一方面是因為市場對其未來盈利預期發生了改變，另一方面是由於低利率環境長期化，未來現金流貼現規模上升。

疫情期間，居民生活方式發生極大轉變，對互聯網的依賴程度增加。這就使大型科技互聯網企業的盈利前景更加光明。未來盈利的增長很快被市場反應在股價上。此外，美聯儲將正式引入「平均通脹目標」政策，預示著低利率環境長期化。這就意味著現金流估值模型中的貼現率大幅下降，從而推高了公司的估值。

「透支」大型科技互聯網企業的未來盈利能力也是美國資本市場的無奈之舉。疫情爆發以來，美國聯邦政府已經出台了超過2萬億美元的經濟援助方案，另有超過1萬億美元的經濟刺激計劃正在醖釀中。為了配合美國政府，美聯儲不僅將聯邦基金利率的目標範圍下限降至零，而且宣佈了「無限量」的量化寬鬆政策。美聯儲的資產負債表已經從年初的4萬億美元左右快速升至7萬億美元。

由於實體經濟增長乏力，過剩的流動性只能流入資本市場。此時，傳統企業受經濟衰退的影響，盈利水準大幅下降，只有大型科技互聯網企業表現堅韌，能夠承載市場的「寄託」。因此，投資者不斷買入大型科技互聯網企業的股票，推動整個股市連創新高。然而，市場對美國大型科技互聯網企業未來盈利能力的預期值終有到頂的一天，彼時美國股市的「瘋牛」將不得不回頭。