蠢材！這是流動性問題｜「侖」理講價．鄭昆侖
在過去幾年中，買入高收益債券（高息債券）（High-Yield bond）一直是許多投資者所喜好。尤其是在2020年9月恒大地產（3333）面臨流動性問選期間，許多中國大陸房地產債券的高息吸引了許多投資者。
即使是高風險，仍然仍有不少人認為高息債券「很安全」
根據這些投資者（包括對沖基金、家族辦公室、甚至是High Net Worth投資者）的看法，他們可能認為購買並持有短期（例如是12個月）高息債券應該沒有風險。確實，在2020年下半年，整個金融市場狀況似乎很強勁，因此亦導致許多投資者願意投入冒險遊戲。
此外，廉價資金（由於超低利率環境以及無限的量化寬鬆政策所致）也鼓勵投資者承受更高的風險。
理論上，債券投資者可能只需要持有高息債券6到12個月。只要債券發行人沒有違約，這似乎是高回報。這些債券的年期較短，亦有可能會給人一種「幻想」，即信貸質素和行業流動性不是問題。
當然，偏高的債券收益率水平（可能在8％到20％等範圍）是吸引大量投資者投資於這些內房債券的原因之一。
中國華融（2799）事件可能已敲起警鐘
按照傳統思想，每當信貸危機出現之時，民營企業、甚至是由地方政府所支持的企業都會面臨更高的風險。基本邏輯是中國中央政府傾向於支持國有企業（尤其是那些央企）。
然而，近期有關中國華融（2799）的事件可能暗示遊戲規則已改變了。作為中國大陸四大不良貸款資產管理公司之一，中國華融是中央政府直屬機構。實際上，中華人民共和國財政部持有中國華融約61％的股權。中國華融的同業是中國信達（1359）。
自2021年4月1日起，中國華融已停牌，而這可能令市場感到意外。停牌暫停交易的原因是由於20財年業績公佈的延遲。如果該國有金融機構無法在4月底之前報告20財年業績，情況可能會有些麻煩。
據市場估計，中國華融涉及約6,000億元人民幣的計息債務。業績發佈的延遲可能引發了風險擔憂，例如1）盈利能力下降以及2）企業流動性減弱。
此事件也是中國華融離岸債券價格大幅下跌的主要原因之一。對於一項將於2022年4月到期的中國華融美元債券（票面利率為3.75％），該債券的價格已跌至約75美元（到期收益率約為35％）。作為參考，在2020年12月31日，當時的債券價格和到期收益率分別約為102.6美元和1.7％。
債券價格暴跌以及債券收益率飆升可能是違約風險正在上升的信號。該事件可能使投資者感到驚訝，原因有兩個：
1）大型央企並非沒有風險
2）中國大陸的貸款質量狀況可能會出現惡化（儘管GDP增長強勁且資產市場價格堅挺）
即使是1月份的熱炒股份也可以在4月份「出事」
同樣，保利協鑫能源（3800）也自從2021年4月1日起停牌。諷刺的是，尤其是在2020年11月期間直到2021年2月期間，這家玻璃和太陽能發電相關的組件製造商吸引了眾多投資者和專家的眼球。與綠色能源相關的投資主題應該是保利協鑫能源股票早前廣受歡迎的原因之一。
從2020年10月30日至2021年2月11日期間，股價從0.36港元飆升至3.65港元。市場上亦可能有一些春江鴨，因此保利協鑫能源的股價確實在2021年3月31日（或停牌前的最後一個交易日）回落至1.98港元的水平。
如果我們理性地評估保利協鑫能源的基本面因素，那麼不難知道該上市公司一直被認定為質素較低的企業。保利協鑫能源早前預期2020年度將錄得淨虧損不少於58億元人民幣。
中國的最大關注並非GDP增長，而是民間瘋狂借錢進行炒賣所引致的流動性風險
保利協鑫能源的情況可能在暗示，強勁的市場人氣可能與公司的流動性以盈利能力無關。與此同時，我們可以說中國大陸的流動性問題不細。對於一些可能對中國內地情況有所了解的讀者，他們或多或少會知道近年傳統生意轉慢以及有限的投資選擇已導致許多人沉迷於投機短炒。其中有不少人涉槓桿交易，從而增加了資產市場和信貸市場的風險。
以最近的新疆棉花事件為例，據報導一對國產運動鞋的二手成交價（炒價）高見40,000元人民幣至50,000元人民幣之間。甚至連內地官媒也隨即發表了文章，批評這種投機風氣。
根據國際清算銀行提供的數據，中國的私人債務佔GDP的比率高達224％，這意味著相當高的系統性風險。
至於債券市場，傳統的觀點是避開債券收益率水平異常地高的債券。換句話說，當中國10年期政府債券的收益率約為3.18％之時，不要試圖買入高於7％的中國內地債券並且以為這是零風險的做法。債券市場涉及許多機構投資者以及超國家機構。與股票市場相比，出現「市場錯價」的機會偏低。
那當然，有一些在香港上市的中資企業涉穩健的資產負債表，而且業務前景穩定，股息率又較高（其中一些股息率高於6％，甚至有少數股份的股息率高達13％）。然而，相關機遇可能只會留給一些對行業非常了解，並且願意進行深入分析的投資者。
在1992年美國大選期間，克林頓（Bill Clinton）當年說過「蠢材！這是經濟問題（It is the economy, Stupid!）」。於2021年，我們大可以說「蠢材！這是流動性問題」。
【財經專欄】「侖」理講價．鄭昆侖（CFA）｜善恆證券策略師