內房拆局｜港產對沖基金抄底內房債　3理由不沾股　避行業過冬

內房積極去槓桿，在「三道紅線」及一連串樓市調控措施下，部份過往依賴高槓桿維生的發展商，流動性危機逐漸浮現，出現股債雙殺！擅長投資不良資產（Distressed asset）的港產對沖基金Argyle Street Management（ASM），其合夥人雷炳森認為，內地房地產可謂國民「錢罌」，是儲蓄財富的普及工具，中央出招並非想「逼死」內房，惟在去槓桿的大前提下，內房過往的盈利模式不再，反而有「國企化」的趨勢。

ASM合夥人雷炳森主力尋找大中華區的機遇，多年來大中華區投資經驗豐富，過往見盡內地政策變更，直言市場對內房債的氣氛「梗係好差」，但ASM以擅長投資不良資產見稱，也有借機抄底內房債，但佔資產管理規模（Assets Under Management、AUM）不多於1%，「我們都是買入老牌的內房債，許多﹙債價﹚只有5毫多，如果七、八毫子，當然不會博！」

中央非為「搞死」內房

大膽撈底，主要因為他認為當局並非要「搞死地產業」，只是想減低風險，發展商只要過到今年，明年便會慢慢恢復，「內地樓就係中國人嘅錢罌，美國人放喺股票，日本人就係國債。人賺到財富，唔買樓你可以點？唔通你話國家要投資芯片，一齊開間台積電、中芯嚟投資？」雷炳森打趣道。

話雖如此，內房危機爆發後，中央採取的態度卻是不慍不火，未有即時出來「救火」。對此，雷炳森的觀察是中央不是不救，只是時間未到，「唔係覺得咁樣﹙做﹚冇風險，但佢（中央）唔想你『躺平』，你都冇試過賣嘢減債。」

他認為，個別大瀉的內房，原因之一是起初没有好積極應對債務，逼使中央出手。 「公司的態度好緊要，不能「躺平」，可以賣到就賣、畀到就畀，所以你見完個會之後，多咗內房，如奧園﹙3883﹚、融創﹙1918﹚、建業﹙0832﹚等賣到嘢、拎到錢。」

事實上，自上月初傳出深圳監管部門與花樣年﹙1777﹚、佳兆業﹙1638﹚開會商討債務問題後，陸續傳出內房加速出售資產的消息，以負債較重的佳兆業為例，繼出售屯門及啟德住宅地皮後，最新傳出去年在私人市場購入的西營盤東邊街1至9號重建項目，也以叫價約5億元放售。「做啲嘢話畀人聽，你主動應付件事！」雷炳森解釋道。

重開融資成內房翻生關鍵

雷炳森認為，內房生死，好視乎再融資窗口何時重開，他指出，房地產本來就是高槓桿行業，只是港發展商「不正常安全」，「你起一個地盤，好靠借建設款、預收款等，一定大過你equity﹙股本﹚，無refinancing﹙再融資﹚的話，誠哥做生意都『死』！」

他續指，現時的債務問題，不像2008年及2009年金融危機，皆因現時全球有許多錢，大家都想找個理由賺錢，「好似印尼以為是『半死不生』的市場，IPO都可做到billion！」雷炳森稱，北京想扭轉這個情況，有好多工具，例如重開融資借新債，找中資國企認購，「中央不用全部做哂，出個面『借力打力』，人的期望便會改變，內房再做refinancing就唔係問題。」

雷炳森強調，樓依然是內地人的財富地方，「畀唔到其他選項去擺錢、無解決方案的話，錢又出唔到去，最終都係買樓存放財富」。內房目前雖然銷情差，但他認為，這種情況以前都「試過」，樓市一打壓就跌，「唔係去到一個位『零首期』都無人買、任你買都無人買，最終會買得返﹙樓﹚！」

內房轉化為國企機會大

事實上，據內媒報道，金融機構對房地產融資已基本恢復正常，11月份以來，房地產企業在銀行間市場計劃發行債券的規模已超過整個10月的發行規模。此前，有指潤地﹙1109﹚旗下公司旗獲批出20億元購房尾款資產證券化（ABS），為近月首批重啟的ABS項目。綠城房地產及北京首都開發將分別在銀行間市場發行中期票據，前者綠城房地產將發行20億元3年期中期票據，後者北京首都開發則將在銀行間市場發行27億元中期票據。

話雖如此，雷炳森選債不選股，原因是在內地大力去槓桿的情況下，內房「一定過冬」，「以前10億做100億（生意），但現在10億做20億，當然縮！」而且，大家不知道內房會如何自救，會否大折讓配股，攤薄股東利益，令股價存較大不穩定性。雷炳森直言，另一個不買股票的理由，是公司受三條紅線監管，現時核數師將「金晴火眼，要你執正返啲，三條紅線隨時破哂！」

雷炳森補充，中央會一路逼內房發展商去槓桿，「最有可能的情景是，如果你願意求存，咪幫你一把，但我不會畀飽飯你食，股價、槓桿一路會差。行業唔會死，但唔會賺好多錢，慢慢多國企﹙進場﹚。」