加息對金融股是「吉」或是「凶」? ｜「侖」理講價．鄭昆侖

中央銀行在確定的利率水平方面可能會落後於金融市場，而債券市場在「預測」未來幾年的利率趨勢方面通常較為及時。原因之一是，市場內的聰明錢（Smart Money）傾向於在央行做出決定之前買賣債券。這就解釋了為何債券市場成為領先指標的根本原因。

走貨不夠快　老牌投行也老貓燒鬚?

儘管如此，本文的重點是加息環境之下對不同金融機構的影響力。就舉一個近期事件為例，日資投資銀行集團野村（Nomura）（8604 JP）以及瑞士信貸（Credit Suisse）（CSGN VX）出現明顯的股價下跌。股價表現欠佳的催化劑應該是與某些對沖基金客戶的經營虧損有關。根據多個媒體的消息來源，對沖基金Archegos Capital Management（該基金由韓裔美國人Bill Hwang所管理）涉及嚴重的流動性麻煩，因此於3月26日投資銀行「被迫」出售股票（行內術語Fire Sale），其中主要是涉及科技股。

對於高盛（GS US）、摩根士丹利（MS US），甚至是德意志銀行（DBK DE）等較為「醒目」的投資銀行，這些銀行已經成功地迅速地沽出這些股票（注：在投資銀行給予Archegos Capital Management槓杆交易額之同時，這些股票已被充當為抵押品）。這些投資銀行日前表示，事件並沒有造成重大損失。

然而，對於瑞士信貸以及野村來說，情況並非如此幸運。與該事件令野村面對達20億美元的損失。一些市場投資者可能會問一個問題，這些投資銀行是否有採取適當的信貸風險管理政策。

無論如何，投資者已經「懲罰」了瑞士信貸以及野村。自2021年3月26日起計，野村的股價從721日圓跌至583日圓水平（股價累跌19.1％）。同期之內，瑞士信貸的股價從瑞士法郎12.47跌至瑞士法郎10.16（股價累跌18.5％）。

Archegos事件重點　仍是新經濟股票遭拋售

然而，並非所有銀行股都受到Archegos事件的影響。以美資銀行集團美國銀行（Bank of America）（BAC US）為例，同期之內股價從38.7美元上升至39.5美元水平（股價累計上升2.1％）。美國銀行的例子正在表明，其實投資者是很理性的。

儘管一些媒體以及金融專家近期在談論與銀行業有關的金融市場系統性風險，但許多市場參與者可能忽略了一個非常重要的因素新經濟股票才是主要的受害一方。

許多人可能認為某些投資銀行或會面臨流動性麻煩，但現實情況是，Archegos事件是由於一些新經濟股票出現恐慌性拋售而引起的。例如，某些新經濟股票（包括騰訊音樂、百度等中概股）近幾週出現恐慌性拋售才是造成今次事件的主要原因。

如果問到上述混亂的根本原因，那麼資金成本的上升（即債券收益率的反彈）應該才是真正的答案。換句話說，我們可以說資金成本的上漲已開始拖累了過熱的新經濟資產。結果是，大量涉及這些資產（直接或間接地）的金融機構可能遭受牽連。當投資者可以從投資級別債券中賺取1.7厘至3厘的年度收益之時，他們可能會發現市盈率偏高且股息率偏低的科技股開始沒有吸引力。

若考慮到上述美國銀行的情況，我們可以得出一個快速的結論，亦即資金成本的上升確實使銀行業（整體上而言）受惠。即使對於恒生銀行（0011）和滙控（0005）等在香港上市的銀行股，自2021年3月26日以來股價表現也相當穩定。

金融股一定受惠於債券息率上升? 　要Case by Case才行

更高的債券收益率水平確實有可能令銀行受惠。原因是，如果與債券證券有關的利率正在上升，則銀行可以賺取更高的利息收入。銀行遲早亦會向借貸人收取更高的利率。

那麼哪些類型的銀行股票或金融機構可能成為受害者？

1）對科技股（直接或間接地）涉較高關連性的投資銀行（例如，野村，瑞士信貸）。如果這些投資銀行對股票融資業務缺乏良好的風險管理措施，那麼情況可能會更糟。

2）嚴重依賴科技股IPO和科技股二手市場買賣交易的證券交易所。例子包括港交所（0388）。

3）如果資金成本上升，嚴格來說保險公司未必會成為受害者。只不過，保險公司可能無法從較高的債券收益率中受惠。原因是保險公司通常持有大量的長期債券資產，而這些債券資產可能會出現價值下降（正當債券收益率上升之時）。另一個原因是，保險公司同時持有的股票部位也有可能會受到估值波動的影響。

重慶農村商業銀行與隆鑫控股之間的瓜葛

除此之外，一些銀行股亦有可能會面臨較高的貸款信用風險。以重慶農村商業銀行（3618）為例，股價自2021年3月30日以來已從3.62元跌至3.36元（股價累跌7.2％）。這家中國內地地區銀行於2021年3月30日公佈2020財年業績，全年涉較低的純利水平。令2020財年業績令人失望的原因，正正是與單一貸款借款人有關的貸款質素正在惡化。據理解，該借款人是重慶市的民營企業隆鑫控股。我們可以從各種信息來源中了解到，隆鑫控股牽近年涉約300億元人民幣的信貸流動性問題。事件最耐人尋味的是，隆鑫控股同時是也重慶農村商業銀行的戰略股東之一。儘管本欄並不太想過早作出任何結論，但整個事件的來龍去脈可能非常之複雜。

如果重慶農村商業銀行的情況只是冰山一角，那麼在中國大陸其他區域性銀行也有可能涉及類似的流動性因素。作為友好提示，中國的「私人債務 / GDP總值」的比率已飆升至224％水平（來源：國際清算銀行）。作為參考，這一比率在2007年末（亦即中國政府在2008年11月開始推出4萬億人民幣的刺激經濟計劃之前）當時僅為113％。

儘管資金成本上揚的趨勢有可能令銀行股受惠，但錢仍然是不容易賺的………

財經專欄】「侖」理講價．鄭昆侖（CFA）｜善恆證券策略師