全球低通脹是如何煉成的？（上）
通貨膨脹是項「難搞」的經濟指標，過高的通脹率意味着百物騰貴，手上的錢愈來愈貶值；過低則走向反面，陷入通縮和經濟下滑的壓力。顯而易見，失控的通貨膨脹是個災難，譬如在上世紀初的威瑪共和國，買一塊麵包需要一萬億馬克。而且，從上世紀至本世紀初，類似的例子還為數不少，令人產生「高通脹率是常態」的觀感。但如今，我們被告知高通脹的肆虐已經過去，持續的低通脹反而成了新的時代難題—而這一點，對全世界大部份發達經濟體來說尤其如此。
毫無疑問，「委內瑞拉級別」的通脹會令經濟崩潰，然而，正如美國聯儲局前主席耶倫（Janet Yellen）所說，適當、溫和的通脹卻「可以使勞動者的相對工資在名義工資不降低的情況下得到有效提升，換言之，這是確保勞動力市場順暢運轉的潤滑劑。」溫和而穩定的通脹還能降低經濟波動，提高生活水平。
美國聖路易斯聯邦儲備銀行副總裁兼副研究總監David Wheelock曾在電台節目中解釋聯儲局及其他主要央行為何將通脹目標設置在2%左右的正值。他提出三大原因：一是測量誤差，聯儲局用來衡量通脹的價格指數一般不包涵經濟體中的所有商品和服務，而且，這些指數往往存在輕微向上的誤差，「假設觀察到的通脹率是1%或2%……那麼實際的數值極可能更低—也許接近零」；二是為減息預留空間，利率和通脹通常是成比例的，通脹愈高，利率也會相應提高，較高的利率能為聯儲局在衰退到來時提供更多減息空間；三是為了避免通縮，一般認為，相較於通脹，同等程度的通縮會為經濟帶來更大傷害。「換句話說，2%通縮率的代價要比2%通脹率大。」
「惡毒殺手」不見了蹤影
那麼，各國現今實際的通脹狀況如何？「在發達經濟體，低通脹可能變得根深柢固」—國際貨幣基金組織（IMF）上月發布的經濟報告顯示，在所有以控制通脹（inflation targeting）為政策目標的國家中，未能達到預期目標的國家佔了整體國內生產總值（GDP）的91%，當中幾乎包括了所有發達經濟體（冰島是唯一例外），而逾半新興市場亦是殊途同歸。今年3月，美國聯儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）將全球的通脹疲軟形容為「這個時代最主要的挑戰之一」。
回到上世紀七十年代，全球經濟面對的是全然不同的光景。七十年代的兩次石油危機重創了西方國家—1973年，阿拉伯國家實施禁運，原油價格大漲三倍；1979年，油價又因伊朗革命所引發的供給中斷而上漲一倍，結果全球通脹大幅上升，當中，美國的年通脹率達到13%，英國更高達27%。
與此相對應的是政府和央行官員的如臨大敵。1971年，時任美國總統尼克遜發表電視講話，宣布「在美國全境實施價格和工資管制」，此後，他又在1973年國際油價飆升時故技重施；尼克遜的繼任者福特也不敢掉以輕心，人們至今仍記得他派發的那些印有「立刻趕走通脹！」（Whip Inflation Now）的小徽章；列根上台時則撞正新一輪價格上升，他生動形象地將當時的通脹形容為「如強盜般兇猛，武匪般駭人，殺手般致命」。
今天，這個「致命殺手」不見了蹤影，大部份經濟體不再需要與失控的物價惡鬥糾纏。相較於自己訂下的通脹目標，央行們發現通脹率實在低得可憐。過去十數年，零利率、量化寬鬆（QE）甚至負利率的非常規貨幣政策相繼出場，各國央行紛紛啟動「印鈔機」進行量化寬鬆，如此落力催谷，仍未能改變通脹持續低迷的現實。
歐元區和日本就是最典型的例子。剛剛卸任歐洲央行行長一職的德拉吉（Mario Draghi），在2011年底臨危受命，稱要「用一切手段」挽歐元區於既倒，他在任內為歐洲開啟了負利率時代，並於2015至2018年間通過資產購買計劃（即量化寬鬆）購買了約2.6萬億歐元資產，令歐洲央行的資產負債表較量化寬鬆前增逾一倍。雖然刺激力度前所未有，但德拉吉在任這八年間，歐元區通脹率幾乎都達不到「接近2%」（below but close to 2%）的目標，過去十年的通脹累積差額（指實際通脹與目標通脹的差距）約為0.7%。日本的情況更令人擔心，受2008年全球金融海嘯衝擊，日本央行於2010年重推零利率政策（上一次為1999年），同時並行量化寬鬆，2016年1月又推出加強版的「質化和量化寬鬆」（QQE）及負利率政策，此後，日本央行在寬鬆的路上愈走愈大膽，最終成為繼瑞士央行之後全球第二間資產規模超過本國GDP的央行。然而，預期出現的通貨膨脹同樣沒有現身，日本過去十年的通脹累積差額甚至比歐元區更大，達1.5%。
即便是在接近充分就業水平的美國，低通脹亦揮之不去。美國勞工部數據顯示，美國10月失業率僅為3.6%，較上個月3.5%的五十年來最低值微升0.1個百分點。儘管連月來就業數據亮麗，但聯儲局仍在上月底宣布了年內的第三次減息，將聯邦基金利率下調四分之一厘。其會後聲明指，「在未來12個月，預計整體通脹（headline inflation）及扣除食品和能源的核心通脹（core inflation）仍會保持在局方目標2%以下；市場通脹壓力仍然維持低迷，長期通脹展望並無明顯變化。」鮑威爾在議息會議結束後的新聞發布會上補充：「我們之所以加息，通常是因為我們認為通脹正在上升，或者有顯著上升的危險，而我們現在真的看不到這一點。」截至10月底，美國過去12個月通脹為1.8%。
「大穩定」是福？是禍？
全球經濟何以走到這步？要弄清楚這個問題，需要先回顧一下過去四十年治理通脹的歷史。歷經上世紀七、八十年代起伏不定的高通脹經驗，許多國家將設定利率的權責交託給中央銀行，並賦予其貨幣政策操作的獨立性，而這些央行也以穩定物價定為主要目標。經過不懈努力，有時甚而以經濟衰退為代價，各國央行成功達成了這項任務，於九十年代開創了一個被稱為「大穩定」（the Great Moderation）的低通脹成長期。
光大證券全球首席經濟學家兼研究所所長、香港金融管理局貨幣發行委員會委員彭文生在2017年撰寫了《漸行漸遠的金融周期》一書，梳理了過去四十年的主流貨幣思維和框架。他認為，「大穩定」時期建立起來的主流貨幣政策框架有三個特徵：第一，以控制通脹（CPI上漲率）為主要目標。貨幣當局通常會給出一個明確目標，然後將通脹控制在低水平；第二，貨幣與金融聯繫在一起，但與財政分開。「金融自由化使得銀行信貸成為貨幣增長的主要來源，財政則注重審慎和收支平衡」；第三，從數量型（貨幣信貸總量）調控轉變為價格（利率型）調控。「央行調節短期利率，通過市場套利傳導到中長期利率、資產價格、銀行信貸等，進而影響總需求和物價」，同時，各國貨幣之間的匯率浮動逐漸成為主流，從而避免國際收支持續失衡。
換言之，過去幾十年以控制通脹為首要目標的貨幣政策框架，是主要經濟體在檢討和反思上世紀七十年代高通脹的產物。彭文生因而反問，發達國家七十年代的通脹治理經驗是不是至今仍有借鑑意義？「通脹」是不是一個何時何地都需要牢牢盯緊的政策目標？「如果從更長的時間段來看，在資本主義市場經濟的幾百年歷史中，在和平時期，持續的高通脹是小概率事件。那麼，七十年代的高通脹是不是反映了一些特殊因素，使其不具有普遍意義呢？」
七十年代的確是特殊的。彭文生在另一本著作《漸行漸遠的紅利》中提到當時的高通脹有兩個與貨幣不相關的因素：一是石油危機造成的供應衝擊，另一個、亦更為重要的是人口結構。「美國生產者/消費者比例在七十年代是80%，與印度今天的水平差不多，反映了供給相對於消費不夠充裕。到了八十年代以後，發達國家的人口結構發生了很大變化。美國的生產者人數超過消費者發生在1985至1990年，歐洲與美國幾乎同時」，「而在生產者/消費者比例見頂回落後，CPI通脹中樞並沒有明顯上升。這裏面可能有多重因素，包括人口紅利階段的產能擴張，資產泡沫破滅後對總需求的抑制，但一個重要原因是，生產者的人數仍然超過消費者。」
值得注意的是，廣義貨幣有信貸和財政兩種投放方式，而在戰後至七十年代期間，貨幣投放以財政擴張的形式為主，全球經濟普遍受政府管制。這一時期雖然金融穩定、貧富分化降低，但干預太多卻帶來效率低下、供應短缺、物價上漲的連鎖反應。
或許，動輒兩位數的高通脹確實是那個年代的特有產物，但彭文生並不否認上述貨幣政策框架成功實現了物價穩定—發達國家的通脹率在八十年代快速下降並從此維持在低水平，新興市場國家的通脹率在九十年代也開始顯著下降。「過去四十年，全球範圍內主要依靠信貸投放貨幣，通脹不是主要矛盾了」，但當物價總水平穩定基本實現了，同一套政策框架卻為2008年金融海嘯及其後帶來的痛苦調整埋下種子。
問題的關鍵在於，物價穩定並不能保證經濟穩定。日本的資產泡沫在九十年代初破裂之前沒有高通脹，美國在2007年的房地產泡沫破裂之前通脹也是溫和的，歐元區的通脹率在2011年爆發債務危機前也不高，但結果有目共睹。本世紀初的頭幾年，國際清算銀行研究人員就曾提示：雖然通脹低，但有全球信用過度擴張的風險。
「貨幣信用有其超越經濟短周期波動的內在規律，其本身對實體經濟產生獨立的影響，尤其是和房地產價格的變動聯繫在一起，可能在一段時間內導致過度的繁榮，最終的破滅會對實體經濟產生很大的衝擊，其影響的深度和持續時間的長度會超越一般經濟周期的波動。」彭文生在書中寫道。
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上文節錄自第189期《香港01》周報（2019年11月18日）《低通脹是如何煉成的？》。
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