人民銀行推央票互換機制　撑內銀永續債　「中式QE」只屬一廂情願

中國國家統計局周一（21日）公布，去年中國GDP增速放緩至6.6%，較2017年的6.8%下跌0.2個百分點，為28年以來最低。然而，中美貿易戰陷入僵局，以及環球主要經濟體復甦乏力，今年中國經濟仍不容樂觀，世界銀行預料內地GDP增速將跌至6.2%。
多重內憂外患交纏之下，市場預期今年內地貨幣政策將會偏向寬鬆。人民銀行昨日（24日）宣布創設央行票據互換工具（CBS），就被部分市場分析形容為「中國版QE」。然而中央早已為貨幣政策作出「鬆緊適度」的基調，「中式QE」的論調不僅一廂情願，更誤讀了CBS的原意。

人民銀行昨日公布，為支援銀行業補充資本的需求，將創設央行票據互換工具（Central Bank Bills Swap，CBS），容許公開市場業務一級交易商，以合資格商業銀行的永續債，向人行換入央行票據。

此外，人行又將評級不低於AA級的銀行永續債，納入中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利等的擔保品範圍。同時，中銀保監會決定放寬限制，容許保險企業持有商業銀行發行的永續債及二級資本債券。

永續債屬銀行業常用籌資手段

人行推出央票互換工具，背後到底是不是「變相QE」，就得由永續債（Perpetual Bond）這種特殊債券開始說起。所謂的永續債，是指一種不設到期日的債券，發行企業無需於特定年期後出資贖回，債券持有人理論上可一直收取利息，故此某程度上永續債可視為一種不設投票權的股票。

值得留意的是，永續債被視為一級資本，是銀行資本的重要組成部分，故此銀行業不時會透過發行永續債籌集資金。例如滙豐銀行就於9月發行一筆總值10億英鎊（約100億港元）的永續債，以達到歐盟的資本要求，其他本港銀行如渣打、東亞均曾透過永續債補充資本。

然而，內地永續債起步相對緩慢，過往銀行普遍會以發行優先股補充資本，渠道較為有限。但隨着監管要求不斷提升，內銀資本壓力日趨嚴峻，去年工商銀行、農業銀行相繼推出巨額融資計劃。國務院金融穩定發展委員會去年就強調，將盡快啟動永續債券的發行，以緩解銀行資本壓力。及至今年初，中銀保監終宣布批准中國銀行發行400億元人民幣永續債，為內地商業銀行首筆永續債。

人行「拍心口」　冀打通補充資本渠道

銀行作為金融體系的中樞，其作用好比一條水管，資本壓力高企難免會壓縮其放貸力度，縱然人行再致力「放水」，貨幣政策的力量亦難以傳導至實體經濟。人民銀行貨幣政策司司長孫國峰記早前就指，資本不足對銀行信貸構成約束，若不及時補充銀行資本，將制約其合理的信貸投放。

人民銀行適逢此時推出CBS，目的顯然是向投資者大派「定心丸」，促進永續債市場的發展，以提升內銀補充資本的能力。永續債不設年期的特性，令其投資風險較高，加上其於內地市場發展尚屬早期階段，難免會引起投資者憂慮。CBS猶如央行以自身信用，為商業銀行的永續債背書，有助提升永續債的流動性。

此外，由於央行票據的風險接近零，而互換機制的出現，意味商業銀行永續債的風險亦可大幅降低。對公開市場一級交易商而言，將可有效控制其風險資本佔比，方便它們進行信貸擴張，令資金流入實體經濟。

以票換票　過程不涉印銀紙

由於央行票據互換工具「一物換一物」的運作方式，人行並不會藉此額外「印銀紙」，向市場注入額外流動性，故此嚴格而言其實談不上是「放水」。相反，美國、日本、歐盟的量寬政策，乃是透過公開市場操作大舉購入國債，直接向市場「泵入」源源不絕的新錢，與CBS絕對不能混為一談。人行昨日亦強調，由於央行票據互換操不涉及基礎貨幣吞吐，對銀行體系流動性的影響屬於中性。

再者，央行票據互換工具與減息、降準甚至QE截然不同，不就放水力度、釋放資金規模設下目標，故此人行有充分權力，依據不同時期市場流動性鬆緊，進行不同額度的互換，以達到預期的政策目標。至於將永續債納入MLF等公開市場操作抵押品的舉措，亦是同理，只要人行給予銀行的整體MLF額度沒有調高，亦不會向市場注入額外的流動性，貨幣政策的全盤主導權，仍然牢牢握在人行手中。

幣策鬆緊適度　將改善傳導機制

中央於去年底的經濟工作會議中，已為今年貨幣政策定下基調，雖然未有一如過往提及「中性」字眼，但亦僅稱要「鬆緊適度，保持流動性合理充裕」，大水漫灌的可能性微乎其微，更遑論會貿然推出「中式QE」。

央行票據互換工具的面世，不僅印證了中央今年「鬆緊適度」的貨幣政策取態，同樣反映人行在放寬銀根、提振經濟表現的同時，不會盲目依賴放水手段，反而側重於改善貨幣政策的傳導機制，確保資金能流到真正有需要的企業，解決民營企業和小微企業融資難、融資貴的問題。