人民幣國際化未見明顯突破　取代美元言之尚早

自俄烏戰爭爆發以來，人民幣國際化的動向備受關注。一方面，西方對俄羅斯前所未有的經濟金融制裁，再次彰顯了美元在全球經貿網絡中的獨霸地位，這勢必令北京更加意識到人民幣國際化的重要性；另一方面，制裁反過來衝擊了美元秩序，部份國家和地區儲備資產多元化的趨勢似乎無可避免，而其中一個選項就是人民幣。不過，此次地緣政治事件及其影響會在多大程度上推動人民幣國際化，目前仍不得而知，但可以確定的是，美元作為主要國際貨幣的地位不可能在短期內改變，而在中國尚未放開資本項目和外匯管制之前，人民幣國際化很難有質的飛躍，更遑論要取代美元。

美元主導地位短期內不會變

出乎大多數人意料，俄羅斯在2月底閃電襲擊了烏克蘭，而隨之而來的西方制裁，亦令舉世嘩然——美國及其盟友不僅將部份俄羅斯銀行剔除出環球銀行金融電信協會（SWIFT），亦凍結了俄國央行近半的外匯儲備資產。

這一黑天鵝事件對國際貨幣和金融體系的震撼是顯而易見的。曾任職美國財政部和紐約聯儲銀行的瑞信投資策略師Zoltan Pozsar甚至直言，此次戰爭顛覆了主權信用貨幣的主導地位，並可能催生出新的貨幣體系——布雷頓森林體系3.0。他指出，2.0的基礎是「內在貨幣」（inside money），即以美元為首的純法定貨幣，在俄羅斯央行資產被凍結時瓦解了；而「外在貨幣」（outside money），即黃金及其他大宗商品等資產將勝過「內在貨幣」。

獨立宏觀研究機構TS Lombard亞太區總裁廖敏雄接受《香港01》訪問時解釋，布雷頓森林體系3.0的核心觀點是商品或者叫實物本位的回歸，「其實早在上世紀初甚至更早，已經有人提出過基於一籃子商品（包括黃金）的貨幣本位，但它始終有一些弊端，比如操作上難度大和短期（尤其危機發生時）缺乏彈性等。」

在廖敏雄看來，誰會取代美元成為全球儲備貨幣這一問題難以簡單推演，就現階段而言，我們仍然處於一個美元主導的世界。他表示，「除了此次制裁，還有貿易去全球化、脫碳、中國長期再平衡，都可能在很長的時間內改變世界的經濟格局，從而影響美元的主導地位，但這是一個漫長的過程，不可能是突然發生的。」

人民幣或受益於儲備多元化

不過，可以確定的是，此類制裁變相將令各國央行的外匯儲備結構進一步多元化，而人民幣會是其中一個選項。例如據彭博社4月20日報道，從今年開始，以色列的外匯儲備構成將由原先的美元、歐元和英磅三角組合，首次加入加元、澳元、日圓和人民幣。而為配合這一近十年來最大的調整和變動，以色列央行將削減美元和歐元比重。

國際貨幣基金組織（IMF）3月24日發布的一份工作報告亦顯示，本世紀以來，美元在全球央行外匯儲備中的佔比由原先的71%，下降逾一成至2021年的59%。在這份題為《美元主導地位被悄然侵蝕》（The Stealth Erosion of Dollar Dominance）的報告中，作者指出，美元份額的下滑反映了各國央行儲備資產的多元化趨勢，而這些流失的份額主要有兩個去向：「四分之一轉向了中國的人民幣；其餘四分之三則流向過去儲備角色不明顯、規模較小國家的貨幣。」

根據IMF最新公布的「官方外匯儲備貨幣構成」（COFER），2021年第四季度，人民幣在全球外匯儲備中的佔比為2.79%，是IMF自2016年開始公布人民幣儲備資產相關數據以來的最高水平。

除此之外，「貿易戰、新冠疫情再加上戰爭，都指向一個方向——去全球化，縮短全球的產業鏈，以及雙邊貿易增多。在複雜的全球產業鏈中，美元或歐元當然仍是主導的結算貨幣，但只要中國繼續在高附加值出口方面有所改善，與中國雙邊貿易增多的地區也會更多考慮以人民幣結算，從而增加對人民幣儲備的配置，如俄羅斯或一些拉丁美洲國家。」廖敏雄補充。

成為主要儲備貨幣的條件

但這是否代表人民幣國際化將迎來重大突破？答案是否定的。人民幣國際化起始於2009年，十多年間經歷了從無到有的過程，目前已初步具備國際貨幣的特徵，但較主要儲備貨幣仍有相當差距。

以美元為例，雖然其佔全球外匯儲備的份額在過去二十年有所下降，但約59%的佔比仍然遠遠拋離歐元（20.64%）、日圓（5.57%）、英鎊（4.78%），人民幣（2.79%）更是難望其項背。而且，在國際支付、貿易結算、債務發行、國際融資、金融交易等層面，美元也是一枝獨秀。

廖敏雄解釋，作為儲備貨幣發行國，必須願意持續出現巨額經常項目赤字，才能滿足世界其他國家的貨幣需求，而目前只有美國可以扮演這一角色。截至2021年，美國的經常項目赤字相當於德國、中國、日本、韓國和荷蘭加起來的盈餘，後者所獲得的過剩收益又流到美國。之所以會出現這種局面，除了美國的資本市場健全、保護知識產權、債券提供較高和安全的收益，以及經濟靈活性大等，很重要的一個原因是美元的儲備貨幣地位。「可以說，美元作為主導儲備貨幣是美國持續出現巨額經常項目赤字的原因和結果。」

相較之下，中國製造業發達，但內需疲弱，經濟長期以出口為導向，是經常項目盈餘國，近年家庭資產負債表及樓市衰落更是為內需增添了一層迷霧，自然難以承擔其他國家對儲備貨幣的大量需求。「只有在中國需求（而不是投資需求）對全球起到更大推動作用時，才能從根本上滿足世界其他國家對人民幣的需求。」廖敏雄說。

資本項目開放仍待突破

其次，成為儲備貨幣，需要滿足國際投資者配置和管理人民幣資產的需求，因此，一個成熟的本地金融市場對吸引外資及貨幣國際化非常重要，但目前中國資本市場規模僅為美國的三分之一，而且市場的流動性和深度仍有相當差距。

對於未來如何提升市場的深度以及完善人民幣投資工具，廖敏雄表示，近年陸港兩地股票和債券的互聯互通機制起到了很好的推動作用；而在外匯儲備管理機構更關心的固定收益資產層面，他認為需要提高二級市場流動性，通過發展回購市場，使投資者得以在回購市場中做多和做空債券；同時，還需要進一步開發衍生產品和其他對沖工具，並向更廣泛的參與者開放。

最後，中國在人民幣資本項目可兌換的問題上仍未見有重大突破。按照IMF的定義，資本項目可分為7大類40個子項，截至目前，人民幣按照負面清單計算，只有5、6個項目完全可兌換，其餘30多個則是不同程度的管制。另據香港科技大學經濟學系教授黎麟祥的最新研究，中國在資本賬戶的開放程度只與印尼相若，略高於印度。他在早前接受《香港01》訪問時表示，中國金融市場發展較慢，若太快開放或會出現資本外逃。

然而，人民幣國際化若要邁出更大步伐，資本項目開放是不能迴避的問題。「關於資本賬戶，我國一直以來是鼓勵進不鼓勵出，參照外國金融自由化的經驗，不打開（資本賬戶）似乎有很多理由，尤其中國本身擁有大量儲蓄，（打開）有出現大量流出的可能。但是，最終投資者關心的還是資金匯出的問題。在人民幣國際化的過程中，資本項目打開還是非常必要的，可以有序有管理的打開，把不利之處降到最低。同時，資本賬戶的打開也能反過來推動（金融）市場的成熟化。」廖敏雄總結道。

詳細內容請閱讀第315期《香港01》電子周報（2022年5月3日）《人民幣國際化未見明顯突破　取代美元言之尚早》。按此試閱電子周報，瀏覽更多深度報道。