疊加恒大巨額債務問題和內地樓市「金九銀十」銷售數據開局不利的雙重打擊，上周內房股上演「黑色一周」，整個板塊全線大跌。根據金融數據和分析工具服務商Wind數據統計，內地房地產指數一周跌幅超過10.25%。僅上周四（9月16日）當天，整個指數跌幅就超過5%。個股方面，當日綠城中國（3900）下跌12.52%，富力地產（2777）下跌11.87%，融創中國（1918）下跌11.38%，碧桂園服務（6098）下跌10.7%。整個內房股指數的167隻成份股中，105隻下跌，跌幅超過5%的股票達到31隻。恒大事件引發整個地產板塊暴跌，突顯了以恒大為代表的行業整體性問題——過去房地產企業利用高槓桿資金囤地野蠻擴張，現在正在付出慘痛的代價。

壓垮恒大的最後一根稻草

此前已經被各種傳聞纏身的恒大，近期再遭打擊，從9月初開始，在各大社交媒體上流傳的各種聊天記錄、圖片和視頻，內容直指恒大集團旗下財富管理平台——恒大財富遭遇擠兑，投資人血本無歸。各地恒大的辦公場所遭遇投資者圍堵，從網上流傳的內容來看，投資者中包含大量恒大員工及其親屬。

隨後，網上爆出恒大財富在資金鍊斷裂之前，多位公司高管的投資均被提前兌付。其中，恒大財富總經理杜亮承認撤回千萬投資是因為「家中有急事」。知曉內情的高管提前跑路，總資產超過2萬億元（人民幣．下同）的恒大集團無法兑付400億元的理財資金，公司員工也成了受害者，恒大的最後一塊遮羞布被撕下。

儘管9月10日，集團主席許家印在恒大財富專題會上承認恒大目前遇到了「前所未有的困難」，但表示恒大的「基本面沒有改變」，並承諾確保所有到期的財富產品盡早全部兌付，一分錢都不能少。但口說無憑，恒大的債務規模依然罕見。

事實上，恒大理財兌付難題只是恒大集團債務問題的冰山一角。據恒大的中期報告披露，截至6月底，集團有息負債總額為5,718億元，總負債達到1.97萬億元，也就是說，恒大財富所涉金額佔總負債金額的不到2%。

種種問題下，資本市場正在「用腳投票」，拋棄恒大。今年以來，港股中國恒大（3333）累計跌幅已經達到82.7%，伴隨股價的一路走低，公司高管和股東也紛紛減持止損。截至上周五（9月17日），恒大年內已披露了九次高管減持，累計超過3,607萬股。值得注意的是，根據港交所披露文件，作為恒大2009年上市的基石投資者，劉鑾雄夫婦在9月10日以每股3.58港元的均價減持中國恒大2,443.6萬股，加上8月末的一次減持，減持共套現約1.16億港元。

非理性因素主導擴張

作為中國頭部房企，恒大何以落得如此下場？或許在9月10日恒大集團的全體大會上，許家印自己也意識到了問題所在——「2017年是恒大最輝煌的一年，當時恒大負債只有5,000億，而賬面現金就超過3,000億，加上未售貨值，恒大那時荷包滿滿。」許家印認為，如果那一年不搞多元化，停下來減負債，那恒大現在非常有錢。

但他似乎忘記了，恒大的多元化早在2009年就已經開始。如果說那一年恒大涉足酒店、旅遊度假區是為了豐富主業框架，隨後的擴張則和「協同效應」無關。為了配合業務擴張，拉近與地方政府的關係，恒大投資了一家足球俱樂部，贊助了中國女排。2014年開始，恒大先後進入百貨、超市、礦泉水、糧油、畜牧業、乳業、母嬰、整形醫療等行業。

2018年，恒大宣布進入造車行業，僅此一項，短短四年，恒大累計投入超過474億元，但汽車至今未能量產。財報顯示，三年間，恒大汽車虧損合計超過135億元。恒大汽車（0708）股價從2月高點暴跌，市值蒸發超過6,000億港元。

2018年似乎成了地產行業的分水嶺。可以說，恒大的擴張有多快，崩塌就有多快。利用多元化，恒大迅速重複着拿地借債的循環，在槓桿的催化下急速擴張。與此同時，萬科在年會上打出「活下去」的標語。萬科認為，行業狂飆突進的「黃金時代」已經過去，進入了精耕細作的「白銀時代」，於是毅然選擇降價賣房回流現金。當時，很多人都笑話萬科過於保守，錯過了2016年的房地產上升周期。現在才意識到，萬科穩健的財務狀況非常有先見之明。

恒大暴露了地產行業的共性問題。內地房地產行業研究平台貝殼研究院監測85家房企，顯示自監管部門2020年8月份為房企融資設置「三道紅線」以來，截至今年中報披露完畢，降低槓桿、進入「綠檔」的房企也只有32家，佔比尚不足一半。

高槓桿高收益時代一去不復返

知名地產分析師嚴躍進對《香港01》表示，類似恒大的困境實際上和房企的過激擴張有關，如果錯判了政策和市場走勢，資金鍊斷裂很容易引發連鎖反應。尤其是在當前持續房地產調控的大背景下，行業「玩法」已經發生了根本改變，企業必須重視經營風險問題。

上周四，中國經濟體制改革研究會副會長、國民經濟研究所所長樊綱對房地產行業做了很好的總結：房地產企業非理性的因素確實很大，特別是在過去市場比較好的時候，部份房地產企業一些項目成功賺了錢，就自以為可以呼風喚雨，可以用高槓桿來進行急速地擴張，對市場沒有敬畏之心，暴露出了很多問題。這些問題可能愈拖愈大，產生非理性的不切實際的幻想，造成的後果可能會對宏觀經濟產生震盪。

恒大的大廈將傾給行業敲響警鐘，房地產行業必須清醒地意識到，依靠高槓桿博取高收益的時代已經一去不復返。在中國經濟逐步告別高增長的情況下，貨幣政策不可能再無限擴張，信用周期的收縮也已經開始，整個房地產行業必須把風險意識提高到前所未有的高度，放棄「大而不能倒」的幻想。