美國市場正在走出近20年來，最割裂的行情。一邊是納指、標普在頂着壓力不斷刷出歷史新高，另一邊是長端美債在失控狂飆，10年期一度觸及5.35%，30年期衝高至5.7%，也在改寫20年來收益率記錄。

必須承認，美股的長牛韌性真強得離譜，抗衝擊能力遠超很多人的想象。高利率、高通脹，反覆發酵的地緣衝突這種大殺器，換作全球任何一個市場，早就已經跌成狗了，但美股看上去就是「屁事」沒有。可這不代表風險就此消失。

眼下各類重大負面因素在持續累積，對美股確實是很大的危機挑戰，它有可能真的就此來一波大的調整，甚至概率還不小，但沒任何人敢說它一定會來，以及什麼時候來。

一個非常尖鋭的現實矛盾是：過去資金無腦衝美股，是因為債券沒收益、沒得選。現在不一樣了，5%+的確定性無風險收益擺在眼前，權益資產的風險溢價還怎麼守得住？

美銀最近給出過一份測算，未來十年標普500的年化回報率有可能低於5%。

如果美銀的判斷成立，那意味着持有長債的收益率將比股市的回報率更高，那資金還有什麼理由毫無顧忌地湧入權益市場去承擔波動風險？

更深層的問題是，在5%以上收益率的幾乎無風險的資產面前，很多其他資產的定價地基也將被重塑。那我們的投資，怎麼辦？

01

很多人至今還以為，這輪美債飆升是美聯儲加息導致的。其實這是最大的誤區。

本輪長端利率走高，核心根本不是貨幣政策，而是美國財政徹底「入不敷出」帶來的信任危機。美國常年維持1.7–1.9萬億的鉅額財政赤字，赤字率長期超6%。2025–2027這三年，是疫情低息舊債的集中到期高峰，近13萬億美債需要滾動續發。

舊債要還錢、新債要花錢，海量債券砸向市場，市場又沒那麼多錢無腦接盤，唯一的解決方式，就是抬高收益率，用更高利息勾引資金入場。

這是純粹的供需硬壓力，美聯儲都攔不住。再加上市政層面的不確定性，進一步火上澆油。貿易高關稅、中東地緣博弈、大選期間的5000美元全民派現提案，隨便一條落地，都是通脹助推器。未來的美國財政，只會更松、花錢更猛、通脹更難降。

其實也是特朗普夠「作」惹的禍，瘋狂搞貿易戰亂加關稅，介入中東搞伊朗，包括要給選民發錢，一樁樁都是引發通脹的大殺器。通脹高了，美聯儲不得不加息給他擦屁股，加上財政不斷髮債，最終長債收益率被頂在了高位。

要命的是，傳統接盤資金，即海外傳統美債買家的力量，也已經明顯弱化。過去兩年，海外央行因為越來越質疑美債信用，已累計減持美債超6,200億美元。

這些曾經源源不斷承接長債的海外買盤收縮後，美債巨大的供給壓力只能向內傳導，由美國本土養老金、商業銀行、對沖基金消化。

可本土能調用的長期資金總量存在硬天花板，供需失衡之下，收益率很容易出現脈衝式衝高。

還有一個普通人看不到的隱性變量：AI巨頭正在和美國政府「搶錢」。微軟、亞馬遜、谷歌建AI數據中心，今年發了近2200億美元債，是去年的兩倍。這些債收益率比美債高出一大截，保險、養老金這些原本買美債的長期資金，自然被吸走了。政府要借錢，企業也要借錢，搶的是同一池子裏的長期資本，長端收益率就只能漲了。

以上所有問題，全是中長期結構性矛盾，短期根本無解，這意味着長債高收益率狀態可能會持續好久。這也是為什麼財政部幾次出手回購救市，越救越失控的原因。

錯綜複雜的爛攤子，不是一次政策微調就能逆轉的。

除非特朗普立即和伊朗和談，讓油價降下來，並立即放開關稅讓更多低價商品進來，採取重大動作，再給多點時間等藥力發作。否則高利率的局面很難扭轉。

02

美股指數雖然還在不斷創出新高，但其實高長端利率帶來的衝擊已經有了，只是內部出現了嚴重的分化。

現在前十大巨頭佔納指權重超過四成（納指100ETF前十大持倉佔比47.02%），已經徹底綁架指數，大盤指數很難充分反饋高利率帶來的壓力。

科技巨頭短期靠情緒、靠業績韌性確實還能扛得住，但如果長此以往，還是逃不開高利率的雙重擠壓。

第一，估值殺邏輯。成長股賺的是未來的錢，長端利率持續5%+，會直接抬高折現率，遠期現金流折算現值縮水，靜態估值中樞被動下移。

第二，成本抬升邏輯。AI燒錢速度驚人，融資成本走高後，很多低迴報的算力項目會被直接砍掉，巨頭擴張節奏必然放緩。

當然，不代表美股馬上熊市。如果巨頭的AI業績持續超預期，盈利依舊可以對沖估值壓力。

但其他行業就難繃了。

剝離AI巨頭後，大量中小市值標的已經提前感受到流動性收緊的寒意。

傳統消費、工業周期板塊已經率先承壓，道瓊斯工業指數在最近美債收益率狂飆的這段時間持續走弱就是明確信號。

而最先扛不住的，可能是美國的銀行板塊。

銀行賬面上沉澱大量長久期美債與MBS，債價持續下行（長債收益率上漲）會帶來鉅額賬面浮虧；另一邊貨幣基金與長債能夠給到5%以上收益會導致存款大規模搬家。

過去18個月美國商業銀行體系存款已經累計流出規模突破8700億美元。

存款持續搬家推高銀行的負債成本，資產端又承受持倉浮虧，區域性銀行的風險最大。

2026年一季度，全銀行業證券未實現損失就高達3251億美元。其中，美國銀行一家持有約5060億美元的持有至到期證券組合，賬面損失可能超過900億美元。

浮虧本身不致命，只要不賣、不擠兑。可一旦存款外流，銀行被迫拋債，浮虧就變成實虧。2023年硅谷銀行就是這麼倒的。

現在的差別在於，虧損規模更大，收益率還在漲，窟窿還在繼續擴大。

03

然後是黃金。

黃金本身不產生利息，這就決定了在名義利率持續走高的環境當中，它天然就處於劣勢。

過去很長一段時間，市場有兩股力量一直在拉扯金價。

一方面，高名義美債收益率，持有黃金的機會成本上升，這是壓制金價的力量。

另外一邊，美國財政債務的隱憂、美元信用的長期疑慮，還有全球央行持續購金（近三年累計購金超3400噸）託底，又構成黃金下方的支撐。

如果長端美債中樞持續維持5%以上，金價不會簡單單邊暴跌或者單邊暴漲，震盪會成為常態。短期之內，只要實際利率繼續向上，黃金很難打開向上的大級別行情。

但這裏有一個很關鍵的邊界。市場對美國財政可持續性的疑慮不會消失。一旦債務與財政風險的敘事重新成為主線，即便利率還處在高位，避險資金依然會迴流黃金。

黃金接下來的博弈，就是實際利率和財政信用風險之間的拉鋸。單純依靠降息預期去押注金價大幅上行，這套邏輯已經不如以前那麼簡單。

對A股、港股等新興市場，衝擊同樣很明顯。美債高利率鎖死強勢美元，與其他國家的利差持續倒掛，後者的資金難免外流，高估值成長的板塊就會持續承壓。

摩根士丹利指出，美債收益率累計上行近90個基點疊加強美元，已將新興市場對外部衝擊的敏感度從25%推升至55%至60%的歷史高位。

這也是為何下半年來國內AI板塊經常動不動砸盤的重要原因之一。外部環境不會直接決定底部，但一定會放大震盪、壓制反彈高度。

04

那麼，收益率什麼時候才能夠迎來趨勢性的回落？這裏要區分兩種回落，一種是短期回調，一種是中長期中樞下移。

短期回調隨時都有可能出現。比如美國經濟數據明顯降温，就業開始走弱；或者大選落地之後，市場對於財政擴張的預期有所降温；又或者階段性出現避險事件，資金湧入國債避險，長端收益率可以階段性往下走。

但以上這些因素，僅僅帶來階段性回落，不等於直接反轉下行趨勢。想要長端收益率的中樞系統性重新回落，本質上需要底層矛盾出現改善。無非兩種路徑。

第一種路徑，美國財政約束重新收緊。主動壓縮赤字，降低國債的發行規模，從供給端減輕債券市場的壓力。但現實層面，大選背景之下，不管哪一方上台，實質性大幅削減財政支出的政治阻力都非常大。這條路徑的現實難度很高。

第二種路徑，美國經濟明顯降温，總需求回落，通脹持續下行，美聯儲開啟持續性降息周期。經濟降温之後，市場對於未來通脹的補償要求下降。同時經濟走弱之後，財政赤字往往還會被動擴大。

但這裏也會出現一組矛盾：經濟下行帶來降息預期壓制利率；但是衰退又會進一步推高財政赤字，加大債券供給。所以就算美聯儲開啟降息，也不代表長端利率就會順暢下行。

短端可以跟着政策往下，長端依然有可能因為財政供給而黏在相對偏高的位置。所以未來一段時間，我們很可能都要適應長端美債利率中樞抬升之後的新世界了。

05

尾聲

過去四十年，美債是全球資產的「定海神針」。現在這根錨，晃了。現在債券5%+的無風險收益擺在枱面上，它不再是股市的避風港，而是股市的直接競爭對手。

在美債收益率沒明顯回落之前，資金的風險偏好會明顯下移，未來的市場，將很難回到過去那種估值擴張的紅利期。

往後做投資，思路必須調整了。權益市場，要更加看重實實在在的現金流與盈利回報，單純依靠遠期故事支撐估值的標的需要更加謹慎了。

對於英偉達、微軟、亞馬遜、谷歌這些大型AI巨頭也不再萬能，未來需要關注的已經不只是營收增速，還包括AI資本支出能否帶來足夠高的回報率。真正需要警惕的是利率持續上升，而盈利預期卻開始下調的組合。

風險不一定以一場轟轟烈烈的危機形式突然爆發。更多時候，它是漫長的、潛移默化的重新定價。

美債長端收益率居高不下，就是這場重新定價的起點。