本文作者 | 城北徐公

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10月29日，美國商務部同時公布了兩份經濟報告。

第一份是三季度GDP。

美國實際GDP按月折年率增長3.4%，高於二季度的2.2%。按照當季季調年率計算，美國名義GDP已經達到33.01萬億美元。

第二份是9月份居民收入和消費報告。

美國居民名義可支配收入按月增長0.2%，但扣除物價因素後，實際可支配收入下降0.3%。PCE物價指數按年上漲3.6%，高於8月份的3.4%。

矛盾顯而易見：經濟加速增長，普通人的實際收入卻在下降。這種分化如果持續，就可能改變美國未來經濟增長的結構，甚至影響全球資本市場的定價邏輯。更關鍵的是，如此矛盾，必然不僅限於現在、僅存在於某一國，而是具備明顯的普遍性。

誰又不是這樣呢？

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首先要弄清楚，GDP增速上升的來源。按照BEA公布的GDP增長貢獻數據，三季度美國居民消費貢獻了2.52%，私人國內投資3.27%，政府消費和投資0.9%，而淨出口拖累了3.32%。

最顯著的變化來自私人投資。第二季度私人投資僅貢獻0.82%，第三季度迅速增加至3.27%。

三季度非住宅固定投資對GDP增長貢獻了1.78%，其中設備投資貢獻1.16%，知識產權產品投資貢獻0.47%。

BEA在GDP技術說明中明確指出，設備投資增長主要受到訊息處理設備推動，尤其是計算機及其外圍設備。這與美國科技企業近幾年持續增加的AI基礎設施投資相吻合。

過去幾十年，美國經濟的增長主要依賴居民消費，以及房地產、傳統制造業和服務業投資。

現在，AI產業已經改變了其中一部分增長來源。企業不再只是增加員工、擴大門店和生產傳統商品，而是投入鉅額資金購買算力，建設可以持續運行的數字基礎設施。

這會帶來非常明顯的正反饋：資本支出形成當期需求，帶動設備製造、建築、電氣工程、軟件研發等產業→產業鏈上游企業獲得訂單，提高收入和利潤，繼續擴大投資→如果這些設備能夠在未來提高生產效率，企業還可能通過更低的單位成本，創造更多產品和服務。

但問題也由此出現。這些回饋，無法像過去那樣去分配給所有人。

傳統制造業投資，往往需要相對大量的員工參與生產和運營。資本投資擴張之後，就業、工資和當地消費也會形成一定的聯動。

但AI基礎設施是高度資本密集型產業。

數據中心建設期間，需要建築工人、電氣工程師、設備安裝和調試人員。進入運營階段以後，日常工作卻可以由高度自動化的系統完成。

因此，一億美元的AI資本開支，與一億美元的勞動密集型產業投資，對就業的直接拉動完全不同。

而且，美國AI設備投資還存在明顯的全球供應鏈效應。三季度美國進口對GDP增長形成2.64%的拖累，出口下降又拖累0.68%，淨出口合計拖累3.32%。這說明美國市場需求很強，但相當一部分需求同時流向了海外供應鏈，比如TW的晶圓、韓國的存儲晶片。

從而導致，鉅額的資本開支雖然推動了經濟增長，但無法把相應的收入留在國內。

更重要的是，隨着軟件開發、訊息處理、客戶服務和部分管理工作逐步實現自動化，企業能夠利用更少的勞動投入創造更多產出。

這會提高勞動生產率，但也會改變新增價值在企業利潤、員工收入和消費者福利之間的分配方式。

分化已經開始在勞動市場數據中顯現。美國勞工統計局10月2日公布的就業報告顯示，9月份美國非農就業僅增加2.9萬人，失業率為4.2%。

過去12個月，美國平均每月新增非農就業約4.5萬人。9月份2.9萬人的新增規模，表明勞動需求增長仍然有限。

既然需求不旺，薪資方面自然也不樂觀。

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9月份私人非農企業平均時薪為37.81美元，按年增長3%。扣除物價因素後，實際平均時薪按年下降0.7%。

而僅僅在一年前，這個數字還是正0.8%。BEA最新個人收入和支出報告顯示，9月份美國居民名義個人收入增長545億美元，名義可支配收入增長527億美元，但個人消費支出增長了1131億美元。

近幾年，美國經濟之所以能夠在高利率環境下保持韌性，與居民就業、收入增長以及積累的資產財富密切相關。

現在，實際工資開始下降，儲蓄率處於較低水平，未來消費增長就需要更加依賴收入改善。

但居民的財務狀況，本身也存在明顯分化。紐約聯儲8月11日公布的家庭債務報告顯示，截至2026年第二季度末，美國居民債務總額達到18.77萬億美元。其中，住房抵押貸款約13.12萬億美元，信用卡債務約1.26萬億美元，汽車貸款約1.71萬億美元，學生貸款約1.65萬億美元。

全部未償債務中，約4.7%處於某種逾期狀態。這說明，美國居民並不缺乏整體財富，但相當一部分家庭缺乏可以隨時用於支付賬單的金融資產。

同樣的能源價格上漲，對擁有大量股票、現金和低息長期房貸的家庭，影響可能有限；對信用卡餘額較高、每月需要償還汽車貸款的家庭，則可能迅速增加財務壓力。

更重要的是，資產價格上漲還在擴大不同家庭之間的財富增長差距。

美聯儲9月11日公布的金融賬戶報告顯示，截至2026年第二季度末，美國家庭及非營利機構淨資產達到195.9萬億美元。

比第一季度增加12.8萬億美元。僅僅一個季度，美國居民部門的賬面財富就增加了12.8萬億美元，主要推動因素是企業股票資產價格上漲。其中，直接和間接持有的股票資產達到74萬億美元，高於第一季度的63.3萬億美元。

美國居民財富與可支配收入之比達到8.28倍，創下歷史最高水平。這些數據再一次說明，美國居民總體來看並不缺錢。問題是，這近196萬億美元財富，絕大部分集中在少數家庭手中。甚至，這種集中程度仍在加速提高。

2025年第二季度，財富排名前1%的家庭持有31.1%的淨財富。一年後，上升至32.5%；前10%的家庭，掌握68.9%的淨財富。而財富排名後50%的家庭，僅持有2.3%。

這種變化在金融資產上表現得最為突出。截至2026年第二季度末，美國財富排名前1%的家庭，持有50.9%的公司股票和共同基金份額；前10%的家庭，持有全國88.1%的這類股票及基金資產。

而財富排名後50%的家庭，僅持有0.6%。在邏輯上，這無可厚非。當股市上漲，企業利潤增長，科技公司市值擴大時，股票資產增值帶來的財富收益，必然高度集中於原本就擁有大量金融資產的家庭。

資本市場上漲當然有利於社會整體財富增長，但不同家庭能夠獲得的收益差距非常大。而且，隨着財富不斷積累，這種差異還將進一步擴大。富裕家庭可以將股票分紅、資本收益和經營利潤繼續投入金融市場，獲得複利增長。

資產有限的家庭則主要依靠工資儲蓄，積累金融資本的速度更慢。特別是在通脹偏高、實際工資下降的環境下，家庭能夠用於投資的收入也會受到擠壓。

長期來看，資本收益和勞動收入之間的增長差異，就可能轉化為財富分佈的持續變化。

但這樣一來，又必然會導致一個眾所周知的問題。

誰來消費？

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不管財富再怎麼集中，社會消費的主力永遠是普通人。

美聯儲10月9日發布的一項研究，利用消費者金融調查數據分析了不同收入和財富群體的消費分佈。結果顯示，無論按照收入還是財富排名，前10%的家庭都只大約貢獻了28%的總消費支出，其他90%的家庭仍然大部分消費。

更值得關注的是，美國居民收入此前其實一直在改善。

人口普查局9月15日公布，2025年美國家庭實際收入中位數達到87460美元，按年增長2.6%，創下有記錄以來的最高水平。

稅後家庭收入中位數增長3.1%，達到76060美元，官方貧困率降至10.2%。

這說明美國經濟過去的增長，確實給普通家庭帶來了實際收入改善。

但2026年的能源衝擊、工資增長放緩和就業需求減弱，正在削弱這些改善成果。

對於缺乏金融資產的家庭，實際工資增長一旦停滯，就很難繼續通過資本收益彌補購買力損失。

這也讓美聯儲的貨幣政策陷入兩難。

10月28日，美聯儲決定維持聯邦基金利率目標區間在3.75%至4.00%，投票結果為10比2，兩位反對者主張加息25個基點。

美聯儲認為美國經濟仍然強勁，資本投資保持活躍，但通脹持續偏高。

第二天公布的GDP和PCE數據，進一步強化了這種矛盾。

經濟增長3.4%，私人國內最終購買增長4.9%，說明需求仍然強勁；但PCE通脹達到3.6%，核心PCE達到3.1%，物價壓力仍然明顯。

如果進一步加息，可以抑制部分需求，卻可能加重住房、消費信貸和企業融資壓力。

如果過早降息，通脹可能繼續侵蝕居民購買力，資產價格上漲還可能進一步擴大不同家庭之間的資本收益差距。

想要同時維持較高增長、穩定物價和改善普通居民收入，越來越依賴生產率提高能否轉化為更廣泛的實際收入增長。

針對這一問題，比如之前聊過的特朗普賬戶、數據中心分紅、馬斯克給兒童贈送股票等等，都是在未來才能體現效果。

當下，又該怎麼辦？（全文完）