這幾個月來，如果手上拿着存儲賽道的倉位，大概很難靜下心看基本面。

6月底至今，全球主要存儲股較年內高點已然腰斬，彈性最高的日韓龍頭普回撤接近70%，美股的閃迪、希捷、西部數據跌幅超過60%，韌性更強的美光也回撤了40%以上。

國內標的同樣慘烈，多數核心標的累計回撤超七成；就連上市首日市值登頂A股的長鑫科技，較高點也回撤超30%，市值蒸發超萬億元。

當然，不少標的即便跌完這一大段，從年初算起依然還有翻倍漲幅，前面一路拿住的人，只是回吐大部分浮盈，本金並沒有全部虧掉。所以這一輪殺跌，本質上只是從泡沫最極致的位置往回清算，真正受傷最深的，是在高點帶着高槓杆衝進去的資金。

從基本面和業績數據來看，存儲行業並沒有實質性崩壞，能見度至少看到2028年。那麼市場還在害怕什麼？

01

從存儲行業真實供需基本面來看，緊平衡目前並沒有被打破，只是最舒服的那段時光已經過去。

三季度，存儲的價格上漲全面超預期，三星DRAMASP按月漲約20%，SK海力士漲27%-29%，美光截至8月的財季漲17%-19%；行業比特出貨量按月增6%，實現價量雙升。

機構預測，Q4出貨指引同樣積極，三星預計比特出貨按月增15%-19%，SK海力士預計增25%，全年行業比特出貨按年約增27%。其中，服務器DRAM，尤其是HBM，依然是整個行業最硬的壓艙石。

摩根大通預計2027年HBMASP將上漲96%，三星Q3HBM4銷售額按月增長超3倍，預計Q4HBM4在比特出貨和收入上雙雙超過HBM3E；SK海力士HBM4已批量出貨，良率優於計劃；美光2027年大部分HBM產能已按高價簽約。

長協鎖單數據也可以看到明確供需有多緊，三星目標2030年前60%-70%產能納入長期供貨協議；SK海力士2027、2028年超50%產能已被長協鎖定，DRAM/HBM訂單可見度延伸至2029年；美光長協從16份增至26份，其中2份訂單可見度延伸至2031年。

不過也有一些短板，PC、手機端的DRAM+HBM需求遲遲沒有起色是重要拖累，蘋果公開表示存儲晶片漲價幅度前所未有，已對毛利率形成明顯壓制；英特爾預計PC市場疲軟至少持續到2027年上半年。

整個DRAM的需求高度依賴服務器這條腿，單條腿走路，就意味着整個行業的容錯空間會變小，一旦算力資本開支出現鬆動，需求端就很容易受傷。

NAND的格局又不一樣。近期，市場到處流傳庫存壓力、國產產能衝擊的說法，但目前還沒有足夠的數據證明行業已經進入下行通道。

鎧俠指引偏弱，更多是訂單跨期交付帶來的擾動——部分訂單提前交付、部分延後至2027年Q1，並非需求全面崩塌，機構預計其明年Q1增長將超過正常季節性水平。

AI帶來的增量是這一輪獨有的變量，KV-cache卸載帶動企業級SSD需求擴容，這是過去幾輪周期不曾擁有的新增量。

還有一個被很多人重新認識的變量，就是長期供貨協議的兩面性。在前一輪上漲裏，大家默認長協是利好，穩定訂單、平滑周期波動。等到上行周期走到後半段，大家才看見它的另一面：鎖價的長協，同時也鎖死了盈利上限。哪怕現貨價格繼續暴漲，已經簽好的訂單拿不到額外收益。

也正是這個原因，HBM佔比最高的SK海力士，在這一輪現貨漲價當中，彈性反而不如同行。

02

當下，市場最關心的是美國對AI數據中心政策的衝擊，擔心會因此打掉很多存儲需求。

個人感覺，市場明顯過度定價了悲觀。所謂暫停令，不是永久禁令，更不是直接取消項目，它改變的是投產節奏，而不是長期總需求。

高盛最新上調了全周期建設支出預測：2026年美國數據中心建設支出從670億美元提至800億美元，2027年從870億美元提至1000億美元，首次給出2028年1250億美元的預測。

支撐這個判斷的核心依據，是極其充足的項目儲備：目前美國已破土在建的數據中心項目就有86GW，對應約3000億美元建設支出，是2025年全年500億美元的6倍，其中超2000億美元尚未完成投資。疊加高概率待建項目，總規模約9000億美元；全口徑潛在規模可達1.9萬億美元。

從容量端看，美國當前活躍總容量57GW，僅在建項目就能支撐2027-2028年新增容量，2027-2030年總容量將翻倍至143GW。

換句話說，未來兩年的增長已經被已開工項目鎖死，2029年之後才需要依賴未開工的規劃項目。政策能夠影響的，只是一部分還沒有拿到電力協議、環評手續的前期項目；那些手續齊全、已經進場施工的項目，幾乎不會被暫停令干擾。從地域看，監管趨嚴的5個州（德州、俄亥俄、內華達、佐治亞、密歇根）合計佔在建+高概率項目容量的42%，其中德州單獨佔2026-2030新增容量的26%，並非全美全軍覆沒。

還有一個很反直覺的事實是，原本規劃在2028年集中上線55GW容量，本身節奏就激進到脱離歷史經驗，就算沒有政策干預，大量項目本來就會自然延期。德州的暫停令，更像是給本來就要發生的工期後移，找了一個顯眼的理由。

其實更大的風險不在總量，而是在結構。手握1.7萬億美元積壓訂單的雲巨頭，幾個季度的交付延後，只是時間上的微調，對整體資本開支幾乎無傷大雅；

真正難熬的，是那些高槓杆的第三方開發商，如甲骨文、coreweave、nebius，以及廠方建設/能源設備等供應商。一旦工期拉長，利息持續滾、稅收優惠丟失，現金流很容易被拖垮，一部分玩家會在這一輪陣痛裏面被清出去。

但這些標的在這幾個月，尤其這一周已經跌得夠慘了，算是消費了不少這個悲觀預期。

另外，需求端的剛性也有實打實的價格驗證，H100算力租賃價格按年漲26%，GB200年初至今漲50%，近一個月再漲12%。

算力價格還在持續創新高，說明真實的算力供需缺口並沒有收窄，這是AI需求沒有熄火最直接的證據。

03

很多人看見存儲核心龍頭跌到兩三倍PE，第一反應就是，已經足夠便宜，可以放心抄底。但其實周期股最經典的陷阱，就是在盈利頂峰的時候，PE看上去極低。

周期股，是絕對不能靠低PE抄底的。

根據彭博一致預期，2027年三星PE僅2.8倍，SK海力士2.6倍，美光4.8倍，鎧俠3.3倍，六家主流存儲廠平均PE僅3.6倍，而同期2026-2028年預測EPS複合增速平均達98%。

估值和增速形成如此誇張的反差，是因為在計價一個假設：當下的利潤就是本輪周期的最高點，未來盈利會大幅回落。如果後面景氣拐頭，利潤腰斬，現在看着誘人的低估值，轉眼就不再便宜。

但客觀來說，當前估值已經把「明年上半年進入下行周期」這個悲觀預期打得很滿。只要後面盈利不會出現崩塌，哪怕只是原地踏步，現在的價格就具備吸引力；可一旦供需反轉、價格持續走弱，現在這一段，就只是下跌的半山腰。

另外，不同標的之間，這種「便宜」的含金量也是完全不同的。

日韓龍頭估值壓到極致，但外資流動、本土槓桿盤帶來的波動極其嚇人；美光的業績韌性更強，估值相對更高，回撤也温和一些；國內存儲標的，還頂着國產替代的估值溢價，普遍十幾到二十倍PE，跌得更少，但一旦全球周期下行，這層溢價會最先被擠掉。

現在，存儲賽道的投資邏輯，已經變了，長協佔比越來越高，周期會被拉長，波動被熨平，但那種一年數倍的巨大彈性，也很難再見到。

04

結語

所以綜合上述分析，對於這一輪迴撤，我的判斷是，恐慌踩踏的階段大概率已經過去，情緒底可能已經出現。但業績底、真正的市場底，還沒有確認。

接下來最可能的走勢不是立刻反轉走大牛，而是還需要時間磨底，這個位置確實不貴，但它不是可以一把allin的位置。

如果想要確認底部，有幾個信號，是一定要等的。

第一，要看DRAM、NAND現貨漲價的斜率什麼時候穩住，如果按月增速持續回落，甚至拐頭向下，那就是非常危險的信號；

第二，盯緊德州12月的審計報告，以及明年初議會落地的政策，看清這次暫停到底會持續多久；

第三，等雲廠商新一季財報裏面，資本開支指引會不會出現下調；

第四，觀察頭部廠商新一輪長協續簽的價格，能不能維持現在的高位。

如果你願意相信AI的算力需求不會戛然而止，相信緊平衡能夠維持到2028，那當下的估值，給的就是不錯的賠率。

接下來，存儲資產到底怎麼做，時間會給出答案。（全文完）