中國恒大（3333）在上月底將其總借款削減至約880億美元，較去年底下降20%，使其符合中國房地產開發商的「三條紅線」之一。但要確切了解公司資金流動性狀況，投資者不應只關注公司的公開市場債務，應將目光轉向商業票據市場。

房企憑藉著在地產業中較強的議價能力，通常不會事前一次性支付供應商材料款或工程款，往往通過開具商票的方式獲得應付賬款的延期支付，減少了對自身公司營運資金的佔用，可理解成「變相融資」，並且不直接佔用銀行授信、也不推升有息負債。

長期以來，因商票不被計入有息負債而游離於「三道紅線」之外，成為房企降「三道紅線」法寶，規模亦迅速攀升。

截至去年底未償還商業票據達2486億元

據《彭博》報道，由於內地地產融資政策不斷收緊，恒大難以在銀行和債券市場獲取資金，於是將算盤轉向商票，該公司已成為中國應付商票存續規模最高的房企。截至去年年尾，恒大的主要境內子公司有約320億美元（約2,486億港元）的未償還商業票據，成為中國應付票據存續規模最高的房企。

翻查恒大去年業績，該公司應付貿易賬款為8,291.74億元人民幣，其中應付貿易賬款—第三方金額為6,217.15億元人民幣。在該筆6,217.15億元人民幣款項中，須於一年內償還金額為5,605.17億元人民幣。

報道引述專門從事高收益債券投資的BG Capital駐北京合夥人馬東稱，商票並不是大部分地產公司的主要融資方式，但恒大的商票規模異常大，已成為其重要的融資渠道。

報道指，恒大轉向短期融資，讓人懷疑其減債能力。儘管其資產負債表上的債務項目有所縮減，包括商業票據和其他短期應付賬款在內的總負債，去年增至創紀錄的1.95萬億元人民幣。

惠譽降恒大降級至B級

路克麗分析的分析師周傳義表示，雖然恒大截至6月底的有息借款規模較去年末減少了大概20%，但其應付賬款，包括商業票據可能繼續增加。

根據惠譽評級，該公司去年的貿易應付賬款和應付票據總額增長14%至6,220億元人民幣，該公司於6月將恒大的信用評級下調一級至B級。

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進表示，恒大的商票兌付風險至少說明企業經營有壓力，一旦類似兌付的危機出現了，往往會使得企業後續融資更被動。

央行或將商票納入「三條紅線」

中國房地產行業整體對票據融資渠道的依賴亦在增加。安信證券的報告稱，截至2020年年尾，50大房企的應付票據規模超4,000億元，按年增約34%，保利、新城、綠地等房企商票規模漲幅均在一倍以上。

據內媒報道，房企商票數據目前暫未納入計算指標，未來極有可能被納入。倘若商票數據被納入「三條紅線」中有息負債指標計算，未來房企降負債壓力將進一步加大。

被納入「三條紅線」首批試點範圍的12家房企是：碧桂園、恒大、綠地、融創、萬科、中梁、華潤、新城、華僑城、陽光城、保利、中海。