香港股票市場流動性枯竭問題嚴重眾所週知。以9月28日港交所交易數據為例，港交所全天交易額為802億港元，不足美股英偉達單一股票同日成交量的六成；港交所主板上市的2273隻股票中，當日成交額為零的有697隻股票，當日有成交額但不足50萬港元的有825隻股票。簡單來說，港交所主板近七成的股票幾乎沒有流動性。這些實際數據顛覆了很多人對香港國際金融中心的基本認知。

除了廣泛熱議的股票交易印花稅問題之外，市場期待證監會和港交所有作為，推出短期可實施的其他因應措施。

港交所今年上半年上市的公司新股數量同比增長29%，融資總額卻僅有178億港元，在今年上半年全球主要金融市場的新股融資總額排行榜名列第六，與印度尼西亞證券交易所相差無幾。9月26日，港交所正式刊發有關GEM上市改革的諮詢文件，提出實施新的簡化GEM轉主板機制等建議。但是，港股今年的表現證實了僅增加港交所主板上市公司標的數量很難吸引更多投資者入市，也無法有效提升香港股市流動性。

從交易數據分析，自今年初始截至8月底，納斯達克100指數的日均換手率為0.98%，恒生指數成份股（80隻藍籌）的日均換手率為0.30%，兩者相差大約2倍；而納斯達克和港交所兩個市場的整體日均換手率分別是2.33%和0.26%，兩者相差高達8倍。顯而易見，解決港股中小市值公司的流動性問題，才是提升港股流動性的關鍵。

而導致港股市場流動性枯竭的一個重要原因是：支撐港股主板流動性的大約750隻主板股票中，將近一半為中小市值股票，「濫用賣空」壓抑了這些中小市值股票的流動性。恒生指數一蹶不振，賣空機構持續打壓港股，賣空比例居歷史新高，港股中小型上市公司深受濫用賣空所害，估值跌跌不休，令眾多投資者望而卻步，持幣觀望，嚴重影響了這些股票的交易量。

設置單日賣空比率上限，提供權證等衍生品對衝機制

濫用賣空對港股中小市值上市公司流動性的影響巨大。分析過去12個月港交所的交易數據，對股票的每月交易總額與賣空比率的決定係數進行統計，結果顯示，恒生綜指大型股和中型股的決定係數分別為0.084和0.100，而恒生綜指小型股的決定係數卻高達0.818（根據統計學理論，決定係數大於0.7即為強相關）。也就是說，賣空對恒生綜指大型股和中型股的流動性影響不大，但賣空對恒生綜指小型股有很大的影響，小型股的賣空比率越高，其交易總額就越低。看一個具體實例，去年十月恒生綜指小型股的平均賣空比率為14%，其當月成交總額為590億港元；去年十二月恒生綜指小型股的平均賣空比率為7.1%，其當月成交總額為1222億港元，是十月成交總額的兩倍以上，單月成交總額大幅增加了632億港元。

顯然，港交所有必要設置股票的單日賣空比率上限，遏止濫用賣空失當行為，這是提升股票流動性最直接有效的措施。

遏止濫用賣空操縱股價的另一個有效辦法是提供權證等衍生品作為對衝機制。恒生綜指大型股所屬119隻股票都可進行賣空，同時也都有相應的權證等衍生品可供交易。恒生綜指中小型股共有398隻股票，目前有376隻股票被港交所納入可進行賣空的指定證券名單，其中206隻股票可賣空同時提供了相應的權證等衍生品交易，今年初至今股價平均跌幅約10%；另外的170隻股票可賣空但是沒有提供相應的權證等衍生品交易，同期股價平均跌幅約25%，兩者有顯著差異。

由此可見，港交所對於納入其可進行賣空的指定證券名單的股票，有必要同時提供相應的權證等衍生品給市場參與者交易，作為對衝平衡機制來遏止濫用賣空失當行為。

果斷採取措施重振市場信心

這輪恒生指數下跌最高回撤為56%，已超過2000年金融危機時的回撤幅度，接近2008年金融危機時的回撤幅度。2008年9月30日證監會公開警告會採取行動打擊濫用賣空活動，同年11月港交所果斷採取措施，將指定賣空證券數目從503隻縮減為364隻。

香港一直宣稱擁有嚴謹的賣空制度，港交所規定只有部分高流動性的指定證券才可獲准進行擔保賣空。現在港交所理應嚴格執行規定，採取果斷措施縮減可進行賣空的指定證券數目，剔除小型股，選擇納入確實有高流動性的股票，並為所有納入可進行賣空的指定證券名單的股票都開通相應的權證等衍生品交易。

此外，對於股市中屢見不鮮的利用程式化交易手法「Short and Distort」濫用賣空操縱股價的失當行為，美國證券交易委員會和司法部過去幾年裡已經判罰數十件公開案例，在美股市場達成嚇阻效果。相較之下，香港至今還沒有查處一件「Short and Distort」濫用賣空的案例。香港股市並非世外桃源，難道不存在任何「Short and Distort」濫用賣空操縱股市的失當行為？

我們期待促進股票市場流動性專責小組能夠聽取多方建議，研究討論並採納可以在短期內推出的措施，提升香港股市流動性，維護香港國際金融中心地位，重振香港社會經濟發展，共同努力實現香港由治及興。

作者： 王揚斌 阜博集團 董事局主席，香港創科上市企業協進會 籌備小組主席

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