葉文瀚博士專欄

美國30年期國債孳息率近日一度升至5.3厘以上，創下多年新高。對習慣比較定期存款、債券和股息回報的香港投資者而言，5厘幾的美債自然相當吸引。畢竟，借錢給全球其中一個最大的經濟體，收取5厘以上利息，表面上似乎是一門相當穩陣的生意。但問題是，當投資者看到「5厘」時，究竟看到的是穩定利息，還是一場長達30年的賭局？

30年美債，買的不只是5厘利息

很多人容易把美國國債理解成銀行定期存款，認為只要持有至到期，美國政府便會還本付息，因此中間的價格波動並不重要。這個理解只對了一半。真正持有一張30年期國債至到期，確實可以按照債券條款收回本金，但在到期之前，債券價格會隨市場利率大幅波動。

假設今天買入100萬元、票息5厘的30年期美債，日後市場利率升至7厘，新發行的債券可以提供更高回報，原本只有5厘的債券自然要降價，才會有人願意接手。換句話說，債券的信用風險和價格風險是兩回事。美國政府未必有不還錢的問題，但投資者未必有能力或意願等足30年。

2023年的矽谷銀行事件就是一個典型例子。銀行並不是因為美國政府突然失去還款能力而倒閉，而是因為過去低息時期持有大量長期債券，當利率急升，這些債券的市場價值大幅下跌。當存戶要求提款，銀行便需要把部分資產變現，原本可以等到期的帳面損失，最終變成真正的虧損。

因此，「持有至到期可以收回本金」與「投資期間沒有風險」，是完全不同的兩件事。30年本身就是最大的變數。人生和經濟都很難預測30年，更不用說30年後的利率和通脹。

通脹才是最慢的財富殺手

即使不考慮債券價格波動，還有另一個更容易被忽略的問題，就是購買力。假設長期通脹維持在3厘，5厘名義回報扣除通脹後，真正增加的購買力只有約2厘。換句話說，收到的5萬元利息，並不代表財富實際增加5萬元，其中一部分只是用來追趕物價上升。

這也是為甚麼「本金沒有減少」不代表「沒有蝕錢」。如果100萬元30年後仍然是100萬元，但30年間平均通脹維持3厘，這100萬元的實際購買力將大幅下降，約相當於今天41萬元左右。數字沒有消失，價值卻可以在不知不覺間縮水。

香港人對這種感受應該並不陌生。20至30年前，一份快餐可能只需10到20元，如今同類消費已經貴了一截；如果工資增長長期追不上物價，表面上收入沒有減少，實際購買力卻可能已經下降。因此，投資回報不能只看帳面上的利息，還要看它能否跑贏長期通脹。

更值得注意的是，30年期債券的風險，與短期國庫券並不一樣。期限越長，利率變化對債券價格的影響通常越大。對需要在數年內動用資金的人而言，鎖定30年與持有幾個月或一兩年的短債，是完全不同的資產配置選擇。

為甚麼美國要付這麼高的利息？

市場真正關心的，並不只是今天的5厘幾，而是為甚麼美國需要付出如此高的利率。

其中一個原因是通脹。當投資者把資金借給美國政府30年，自然會要求足夠回報抵銷未來物價上升的風險。另一個更大的問題則是美國政府的財政狀況。聯邦政府債務已突破40萬億美元，利息支出持續增加，而龐大的財政赤字意味政府仍然需要大量發債。

當市場需要吸收愈來愈多美國國債，投資者自然會問一個簡單問題：未來還要借多少？如果供應增加，而市場對通脹、財政赤字和美元前景的信心下降，政府便需要提供更高孳息率，才能吸引資金。

這亦解釋了為甚麼美債孳息率上升不只是債券投資者的問題。美國國債利率是全球金融市場重要的定價基準，無風險利率上升，意味着股票、房地產及其他高估值資產的折現率也會提高。理論上，未來現金流離現在越遠的資產，對利率變化越敏感。

AI熱潮也開始遇上「資金成本」

這一點在AI投資浪潮中尤其值得留意。過去兩年，AI帶動晶片、數據中心、伺服器、電力及雲端基礎設施出現巨額投資。大型科技企業過去習慣以強勁現金流支持投資、股票回購及派息，但AI基礎建設的資本需求正在迅速增加。

問題是，AI熱潮不只是技術革命，同時也是一場資本密集型競賽。當利率仍然高企，企業需要重新計算投資回報。只要資金成本上升，原本看起來合理的長期投資項目，估值便可能需要重新調整。

這也是近期市場對AI供應鏈需求、企業資本開支及科技股估值如此敏感的原因。AI業績仍然可以強勁，但只要投資者開始懷疑巨額資本開支能否轉化成足夠盈利，市場便會迅速重新定價。

中美債務，其實是兩種不同的故事

有趣的是，美國與中國目前面對的債務問題，方向恰恰相反。美國最受關注的是聯邦政府債務龐大、財政赤字持續，以及國債孳息率上升；中國中央政府的顯性債務比例相對較低，但地方政府、企業及房地產相關債務則構成另一層壓力。

中國經濟目前面對的問題不是單純「債太多」，而是債務分布在不同部門，以及房地產調整對地方財政、企業投資和居民信心造成的連鎖影響。部分內房債務問題已經不是市場價格上下波動，而是出現實際違約及重組。因此，不能簡單以中央政府的債務比例，判斷整個經濟體的負債風險。美國的問題比較集中於財政與聯邦政府發債，中國則更多涉及地方政府、企業及房地產。兩者的表面數字可以比較，背後的風險結構卻完全不同。

回到5厘美債這個問題，真正值得問的從來不是「5厘高不高」，而是這5厘背後反映了甚麼。它可能代表更高的無風險回報，也可能反映市場要求更高的通脹溢價、財政風險溢價和期限溢價。對短期資金而言，5厘可能相當吸引；但如果因此忽略30年的利率風險、通脹風險和流動性需要，所謂「穩陣收息」便可能變成另一種形式的風險。

投資市場最有趣的地方，往往就是如此。數字看起來越簡單，背後的故事反而越複雜。5厘不是答案，只是一個問題的開始。

作者葉文瀚博士是聖方濟各大學創業培育中心副總監，亞洲行銷科技協會主席。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

01專欄精選不同範疇專家，豐富公共輿論場域，鼓勵更多維度思考。