海豚研究專欄

寧德時代於2026年3月9日晚間公布2025年第四季度業績，這份財報再度引爆市場預期，各項核心指標全面超預期，宣告鋰電上行周期正式來臨，「寧王」強勢回歸！

以下為核心重點解析：

1. 收入端：四季度收入1,406億，大幅超出市場預期的1,253億元，同比增速達37%！超預期核心在於出貨量大超預期，鋰電單價與上季度環比基本持平。

2. 出貨量大幅高增：四季度出貨量226Gwh，同比增速56%，遠超市場預期176Gwh與大行樂觀預期200Gwh。

拆分來看，動力電池出貨高增是超預期關鍵，四季度動力電池出貨192Gwh，環比增速48%。當下新能源車環比增速放緩至23%，動力電池環比增速仍大幅領先，核心原因一是車企提前備貨，二是單車帶電量環比持續提升。

儲能本季度出貨34Gwh，環比幾無增長。長橋海豚君認為這並非需求不足，主因是四季度用於緩解儲能產能壓力的山東濟寧基地（規劃超100GWh）新增產能未釋放（26年Q1釋放），且儲能系統有大量已發出未確收存貨，為後續收入高增提供強力保障。

3. 電池單價環比企穩：四季度碳酸鋰價格從三季度7-8萬元/噸快速上行至8-10萬元/噸，寧王整體單價0.55元/Wh，與上季度基本持平。

長橋海豚君分析原因：（1）國內與LFP低價銷量結構佔比持續提升；（2）動力電池廠與客戶價格聯動機制有1-2個月傳導周期，漲價前簽訂的存量訂單價格調整滯後，拉低整體均價。

4. 整體毛利率表現亮眼，環比持續上行：2025年四季度整體毛利率環比上季度25.8%提升2.4個百分點至28.2%，動力與儲能電池毛利率均環比上漲。

長橋海豚君指出，電池單價環比持平、碳酸鋰成本上行背景下，單wh毛利與毛利率仍環比上行，主因：（1）存貨囤積效應，三季度末存貨高達802億，四季度使用部分前期低價原材料生產；（2）規模效應持續釋放。

5. 淨利潤同樣超預期：四季度歸母淨利232億，高於市場預期207億，超預期根源是出貨量高增帶動收入與毛利端超預期。

寧王本季度研發投入環比上行21億至71億，大幅高於市場預期58億，同時加大資產減值，對淨利率造成負面影響（單wh淨利從上季度0.11元/wh下滑至0.1元/wh），但處於上行周期，市場對此小幅波動容忍度較高。

6. 劃重點！下半年全面進入滿產狀態：2025年全年寧王產能利用率96.9%，較2024年76.3%大幅提升20.6個百分點；僅看下半年，產能利用率達102.6%，全面滿產運行。

長橋海豚君觀點：

整體而言，四季度寧王再度交出大超預期財報，出貨量暴增、毛利率持續提升，充分證明鋰電進入全新上行周期，寧王交出「滿分答卷」。從全面滿產、資本開支高增、合同負債創歷史新高、存貨持續上行來看，寧王2026年發展確定性極強：

1. 全面滿產：下半年產能利用率達102.6%，滿負荷生產；

2. 資本開持續加速：2024年四季度起加大資本支出，本季度資本開支接近上輪擴產巔峰水平（123億），26年排產上修至1.1-1.2TWh，資本開支增加50%；

3. 合同負債創歷史新高：四季度合同負債492億，環比增85億元，在手訂單飽滿；

4. 存貨持續高增：四季度存貨945億元，環比增近143億，多為已發貨待確認收入的儲能產品，同時提前儲備原材料對衝成本上漲。

儘管寧王基本面已現反轉信號，H股股價自去年10月2.5萬億高點回撤約18%，徘徊2萬億水位，市場仍存在三大分歧，長橋海豚君逐一拆解證偽：

一、擔憂新能源車增速放緩拖累2026年整體出貨量

長橋海豚君認為市場低估關鍵趨勢：動力電池裝機量增速與整車銷量增速已實質性「脫敏」，出現明顯「剪刀差」。

2025年Q4國內新能源車銷量增速放緩至16%，但動力電池出貨192Gwh，同比增48%、環比增46%，核心驅動是單車平均帶電量強勁提升（25Q4同比大增18%，全年增約10%）。

1. 乘用車維度：長續航標配與智駕溢價推動帶電量提升

純電車型開啟大電量軍備競賽，蔚來全系標配100kWh、小米SU7中高配搭載96kWh以上電池包，市場從「選配長續航」轉向「標配長續航」；增程式車型純電化演進，電池容量從40kWh提升至60-80kWh；高階智駕增加功耗需求，搭載L2+智駕車型電池容量需額外增加15%-20%。

2. 高帶電量商用車佔比快速提升，拉動需求槓桿

新能源商用車滲透率從2024年4.5%升至2025年6%，純電商用車平均帶電量達175.8kWh，是乘用車3-4倍，單車需求拉動效應顯著。

長橋海豚君預計2026年國內新能源商用車批發量同比增29%，對應電池需求增速高達44%。

3. 海外歐洲市場預計同比增長20%以上

歐洲多國重啟/加碼電動車補貼，寧王歐洲市佔率從2024年37%回升至2025年上半年44%，2026年匈牙利工廠本地化產能規模釋放，歐洲市場增速可期。

4. 寧王市佔率有望進一步上升

2025年Q4寧王國內市佔率環比回升，剔除比亞迪後市佔率56%，前期產能瓶頸導致的份額流失已解決。2026年資本開支增50%，新增300-400GWh產能，換電生態加速鋪開，動力與儲能市佔率全面回升。

綜合來看，即便2026年國內新能源車零售增速放緩至10%，在乘用車大電池化、商用車佔比提升、歐洲放量、國內市佔率回升驅動下，寧王2026年動力電池需求增速仍可達20%。

5. 儲能銷量增長或進一步超預期

2026年全球儲能電池需求預計同比增57%至693GWh，驅動因素：中國儲能容量電價機制推行、AIDC數據中心儲能剛性需求、美國市場仍有進入空間。

寧王2025年6月量產587Ah超大容量儲能電芯，系統成本更低、壽命更長，疊加賬上大量未確收儲能存貨，預計2026年儲能需求同比增50%至182Gwh。

二、擔憂原材料上漲侵蝕單wh盈利

2025年Q3以來碳酸鋰、銅、電解液等價格加速上漲，市場擔憂成本壓力無法傳導，長橋海豚君認為寧王可維持單瓦時0.11元盈利穩定性：

1. 鋰價上行成本可向下游傳導：動力電池有1-2個月成本傳導機制，儲能項目招標到安裝周期短，可靈活調整定價。

2. 上游垂直一體化布局完善：持有洛陽鉬業約25%股權，江西鋰礦2026年有望重啟，低成本庫存有效對衝外購鋰價上漲。

回顧2021-2022年鋰價極端上漲周期，寧王單Wh淨利穩定在0.11元/wh左右，本次財報單wh毛利持續環比上行，提前囤積的低價原材料發揮關鍵作用。

三、對「漲價-需求」負反饋循環的恐懼

針對市場恐懼的「成本升→價格漲→需求降」負面閉環，海豚君認為這在當前產業格局下是無法長期共存的邏輯悖論：

「高成本」與「弱需求」無法共存： 寧王作為絕對「鏈主」，若終端需求真因漲價萎縮，其必將削減採購，倒逼上游鋰、銅等大宗商品過剩並暴跌，成本壓力自然解除。反之，若上游價格能持續堅挺，恰恰反證了下游真實需求極其旺盛，完全能消化漲價溢價。

AI 算力催生的儲能需求具備「絕對剛性」： 對 AIDC（數據中心）等核心儲能客戶而言，斷電或延期併網的機會成本，遠超電池每瓦時增加的幾毛錢。因此，這種基於「按時併網」和「電力穩定」的增量需求具有極強的抗通膨屬性，絕不會因短期漲價而發生實質性退坡。

因此，綜合考量寧王大擴產、歐洲產能爬坡、儲能放量及資本開支重回擴張期（2026年排產上修至 1.1-1.2TWh），海豚君預計2026年寧王電池總出貨量將達830GWh（其中動力 648 GWh，同增 20%；儲能 182GWh，同增 50%）。

在單 Wh 淨利穩守 0.11 元的假設下，海豚君預計寧王 2026 年預期淨利潤將達 912 億元。再加上自身結構性出貨上行，寧王作為全球新能源核心資產的認知還能繼續強化。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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