海豚研究專欄

理想汽車（LI.US）於北京時間3月12日晚間港股盤後、美股盤前發布2025年第四季度財報。即便市場早已預期賣車毛利率將下滑，本季整體表現仍低於預期，經營利潤轉虧，淨利潤僅靠財務收益勉強維持正值，經營壓力空前。

1. 收入端略低於預期，主因賣車單價下滑幅度較大：四季度理想賣車收入273億，同比下滑36%，低於市場預期的282億。

主因本季賣車單價環比下滑2.7萬元至25萬元（市場預期25.8萬元），車型結構持續下沉（低價i6佔比上升，高價mega佔比下滑），且四季度加大對老款L系列折扣力度，進一步拉低賣車單價。

2. 賣車毛利率基本符合預期及此前指引：四季度賣車毛利率16.8%，較三季度去除Mega召回影響後真實賣車毛利率19.8%下滑3個百分點，符合管理層此前給出的15.8%-16.8%指引。

毛利率下滑主因賣車單價環比下滑，雖然i6熱銷，但受限電池供應不足，規模效應未完全釋放（總銷量僅環比提升17%至10.9萬輛），無法抵消單車價格下滑影響。

3. 經營利潤轉虧，淨利潤依賴財務收益托底：四季度理想經營利潤轉為虧損4億元，

上季度去除mega影響後真實經營利潤處於盈虧平衡邊緣（-0.7億元）。

四季度銷量同比下滑31%，賣車毛利率跌破20%健康線（本季僅16.8%），但研發投入未收縮，淨利潤大幅下滑，這是2023年來首次經營利潤處於此類危險狀態，理想當前面臨極大經營壓力。

最終淨利潤勉強維持正值，並非主營業務改善，而是高度依賴龐大現金儲備產生的約4.3億元利息收入增厚。若剔除非經營性財務收益，理想實質已進入虧損通道。

整體來看，即便理想提前溝通業績表現並給市場預期，本季真實賣車單價與毛利率仍環比下滑，淨利潤來到盈虧平衡邊緣，經營壓力依舊巨大。

四季度純電i6量產爬坡貢獻增量，仍無法挽救L系列基本盤大幅下滑（L系列銷量同比下滑60%，整體銷量同比下滑31%）。純電車型定價偏低，不僅拖累整體賣車毛利率（i6月銷2萬以下毛利率低於15%），更對L系列形成內部擠壓。

市場最關注的預期

1. 一季度銷量指引基本與預期持平：一季度銷量指引8.5-9萬輛，與市場預期的8.8萬輛基本持平，隱含3月銷量3.1-3.6萬輛（1/2月為2.8/2.6萬輛），銷量環比上行主因熱銷i6產能3月逐步釋放。

但老款L系列銷量壓力仍巨大，2026年1-2月僅1.8萬輛（月均9000輛），同比去年同期5.5萬輛下滑67%。車型老舊、競爭加劇、純電車型內部擠壓，導致本季銷量指引較去年一季度9.3萬輛同比下滑3%-9%。

2. 收入指引大幅低於預期，隱含賣車單價持續下滑：銷量預期與市場持平，但收入指引大幅低於預期，主因2026年一季度賣車單價將繼續大幅下滑，從2025年四季度25萬元進一步降至22.2萬元。

長橋海豚君認為，單價持續下滑主因：

（1）i6產能釋放，低價i6佔比從2025年四季度26%升至2026年一季度60%；

（2）持續大幅降價清庫存老款車型，迎接二季度新車周期。

在單價大幅下行、一季度銷量相對疲軟（環比下滑17%-22%，規模效應減弱），疊加上游鋰電、存儲芯片等原材料漲價推升BOM成本，長橋海豚君預計一季度車輛毛利率將環比繼續走低，觸及經營底部。

目前市場與預期是與2025年四季度持平，但基於目前進展和公司引導，一季度賣車毛利率很可能掉到個位數水平。

走出一季度經營底部，2026年整體表現關鍵看兩點：

1. 理想即將推出L系列大改款+1款純電新車i9：

2026年二季度起陸續推出3款L系列大改款，率先上市的是L9，價格帶下探至原L8的32-38萬元區間，其後為L7與L6。

從已發布的L9系列可見，理想全面增配降價，加大車身尺寸、電池容量與純電續航，換裝第三代增程系統降低油耗，搭載自研馬赫芯片，升級線控底盤與制動系統，以「增配降價、精簡SKU、入門即滿配」應對激烈市場競爭，企圖挽救L系列基本盤。

2. 理想AI領域持續投入戰維持不變：

（1）自研算力底座即將落地：5nm製程自研「馬赫100（M100）」芯片即將量產，雙芯配置有效算力高達2560 TOPS，首搭新一代旗艦L9 Livis，計劃2026年推動VLA大模型全系標配。

（2）跨界具身智能：研發延伸至空間機器人，統籌基座模型、自研芯片與機器人操作系統，首款具身智能雙輪機器人有望今年上半年亮相。

從股價表現來看，市場對理想2026年銷量預期為50萬輛，同比2024年40.6萬輛增長23%，增量主要來自L系列大改款與i6全年交付。

本次財報與指引表現一般，收入指引更遜於預期。但理想手握充足現金流（在手現金1012億，淨現金917億），二季度即將啟動新車周期，具身智能業務即將亮相，可為短期提供支撐與想象空間，能否是否能够托起底部，穩步拉升，主要取決於二季度「增配降價」大改款能否挽救並穩固L系列基本盤。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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