海豚研究專欄

中國「外賣大戰」複製到巴西，滴滴出行（DIDIY.US）竟要不惜代價搶灘？這家網約車龍頭於3月13日美股盤前公布2025年第四季度財報，國內業務依舊穩健，業務量平穩增長、利潤率緩步提升，雖無亮點但無明顯短板；真正的問題在海外——巴西外賣業務持續加大投入，儘管市場早有心理準備，但單季巨虧34億元人民幣（下同）仍遠超預期的21億元，虧損幅度超出市場預估。

具體來看：

1. 國內出行增長穩健：本季滴滴國內業務GTV（交易總額）達872億元，同比增速小幅提升至11.2%，略高於彭博一致預期。不過國內出行訂單量同比增長10.1%，略低於GTV增速且環比輕微放緩，可見增長主要由客單價小幅提升（+1%）推動，整體以穩為主。

2. 國內淨變現率穩步提升：以GTV增速為基準，本季國內出行板塊營收（GTV剔除稅費和乘客補貼）同比增長約9%，同樣小幅加速，但仍略遜於GTV增速，可見國內對乘客的補貼同比仍在增長。

相反，國內平台銷售額（GTV剔除稅費和司機分成）本季同比增長24.7%，依舊大幅跑贏GTV增速，且增速差距持續擴大，因此滴滴國內平台淨變現率仍處於上升趨勢，本季達33.9%（上季為30%）。

3. 國內利潤率提升幅度放緩，但趨勢未變：受變現率上漲帶動，本季國內出行板塊調整後EBITA利潤26.2億元，同比增長20%，表現不錯，利潤占GTV比重為3%。

雖環比持續走低，但同比仍提升0.2個百分點，相較2025年前兩季度，利潤率上漲幅度有所放緩，但上行趨勢未改。

據公司披露，利潤率環比下降，除國慶等假期活動力度加大外，機場等地線下設備投入近期有所增加。

4. 巴西外賣帶動海外GTV增長顯著提速：本季滴滴海外GTV同比增長大幅提速至47%，剔除匯率利好後增速仍達38%，較上季明顯加速9個百分點。

不過海外訂單量同比僅增長25%，增速較上季僅輕微提速。訂單量與GTV增速差距明顯，實因外賣業務單量規模仍小（據測算2025年占總海外GTV僅3%），但客單價為網約車的3-5倍，因此對GTV的拉動作用遠強於訂單量。

5. 外賣當前只賺吆喝、不賺錢：儘管海外業務GTV增長顯著提速，但其平台銷售額僅同比增長22%，反而較上季降速。可見大量補貼確實明顯推動了巴西外賣GTV增長，但剔除補貼後，留給平台的利潤基本為零，甚至需要倒貼。

換言之，滴滴在巴西的外賣業務正處於「規模越大，虧損越多」的起量階段。

6. 海外巨虧超預期：雖市場已預料到海外虧損會擴大，但單季超34億元的虧損仍遠超預期的21億元，可見滴滴在巴西外賣業務上的決心與野心比想象中更大。

此外，年末確認費用後，創新業務虧損達12.9億元，較去年同期略有增加，導致集團整體調整後EBITA轉盈為虧超21億元，是2022年以來的單季最大虧損。

7. 營銷支出暴漲，利潤全被補光：本季滴滴毛利率為19.2%，環比不降反增0.1個百分點，未受巴西外賣業務影響。

因滴滴國際業務按淨口徑計入（已剔除司機分成），且海外業務補貼計入營銷費用，因此不會拖累毛利。費用方面，本季4項經營費用合計144億元，同比大幅增長45%，其中銷售費用高達62億元，較上季已拉高的47億元再度大幅增長，可見虧損擴大主要由補貼導致。

另外管理費用從去年的26億元大幅增長至33億元，大概率因巴西外賣擴張帶來內部費用增加（如員工、辦公場所、差旅接待等）。

8. 股東回報：據公司披露，2025年11月底至2026年2月底的約3個月內（同期公司股價大幅走低），公司累計回購3.4億美元，對應0.68億份ADS，占公司總ADS的1.8%，年化相當於7.2%，對股價有一定支撐作用（若股價回升，回購力度大概率不會維持此水準）。

長橋海豚研究觀點

1. 整體來看，本季度滴滴業績可概括為「國內穩健，海外激進投入致巨虧」。雖市場對巴西業務投入早有預期，但此次業績釋放的關鍵信號是，滴滴拿下巴西外賣市場的決心可能比預期更堅定。

儘管集團單季巨虧超20億元的表現不佳，但公司股價自高點已回落近40%，資金已充分定價下行風險。因此長橋海豚君不再過多討論相對成熟、競爭格局穩固、中短期（自動駕駛網約車實質性衝擊到來前）基本無大變化的國內業務，重點聚焦海外業務的核心問題。

2. 本季度海外業務虧損明顯擴大，核心原因是滴滴在巴西重啟外賣業務後，隨着規模擴張持續加大投入。具體來看：

（1）巴西外賣市場高度集中：在滴滴99 Food與美團Keeta重新進入前，當地市場基本由本土龍頭iFood壟斷（份額近70%），第二名Rappi份額僅個位數。據報道，iFood此前憑藉與商家簽訂獨家協定構建高准入壁壘，曾擊退Uber Eats與滴滴旗下99 Food等競爭對手。

（2）滴滴在巴西的「綜合平台」野望：不同於國內業務集中在出行領域、綜合平台嘗試未見顯著成果，滴滴在巴西及拉美地區更有機會復現Uber「網約車+外賣」的雙飛輪模式。

網約車領域，滴滴在拉美主要國家的市場份額（按用戶量）基本與Uber相當，妥妥的行業前二，已擁有相對成熟的生態體系——在巴西有超150萬司機、70萬摩的小哥及5000萬用戶。

因此儘管外賣業務份額差距巨大，但整體視角（外賣+網約車）下，滴滴用戶數與iFood相當，騎手數更具優勢（70萬vs 48萬），可謂實力相當的對手，而非以卵擊石。參考Uber的成功案例，若能憑藉網約車與外賣的交叉引流效應，滴滴有挑戰iFood的機會。

（3）商戶覆蓋量是核心差距：兩者的差距主要在覆蓋城市（滴滴不到20個vs iFood 1500+個）與商戶數量（滴滴4.5萬家vs iFood 46萬家）。據新聞報道，2023年巴西監管部門限制iFood濫用獨家協定（不得與30家門店以上的連鎖品牌簽獨家，30家以下可簽獨家但GMV佔比不得超總量25%），但目前該壁壘尚未完全瓦解。

（4）投入計劃：據相關新聞報道，滴滴計劃到2026年年中，將巴西外賣覆蓋城市拓展至100個（2026年初不到20個），為此已宣布對99 Food的投資額達80億雷亞爾（約合人民幣100億元）。

近期有傳聞稱美團Keeta因當地龍頭iFood對餐廳商戶綁定過強，可能收縮在巴西的投入（僅為傳聞，供參考），但滴滴大概率不會動搖，仍將保持高投入力度。

3. 只要後續滴滴實際新業務虧損沒有過於嚴重，長橋海豚君對核心業務（對滴滴即國內業務）大體穩定、不會「後院失火」，只是因在新業務上加大投入、導致中短期虧損大幅走高的情況，一般不太苛責。畢竟在新業務上的投入是可以回撤的，最差不過是退回到守着核心業務，成為有利潤沒成長的價值股。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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