來稿作者：蔣卓怡

過去12個月，全球科技資本市場出現極為強烈的反差走勢。去年10月，恒生科技指數曾站上6,700點階段高位，其後持續下行，現已回落至4,000多點；與此同時，納斯達克指數以及美國Magnificent Seven七大科技巨頭，過去一年錄得可觀回報。這種指數層面的顯著分化，已經超越單純個別科技股價格起落的討論，折射出中美兩國科技產業、資本市場定價邏輯的根本差異，背後是長遠的科技產業博弈，更是國家綜合實力的較量。同樣歸類為科技板塊，兩個市場走勢完全背道而馳，並非單純市場情緒波動，而是全球資金定價、產業敘事與資本市場制度結構共同造就的結果。

分化格局形成的底層成因

最核心的外部因素，在於美債收益率持續維持高位。港股屬於以美元定價的離岸市場，在港元聯繫匯率制度之下，美債息率直接決定港股的無風險折現率。高息環境下，市場會重新審視科技企業的估值：投資者願意為美國科技企業給予更高的增長預期與估值，但對於中國科技企業，則會附加額外的風險溢價。簡而言之，即便騰訊、阿里巴巴的市盈率遠低於Google、Amazon，外資也只願意以更大折讓的價格才考慮買入。

其次是全球資金虹吸效應。現時環球資金優先流入美國AI巨頭，華爾街亦有不少觀點認為 MAG7股價已存在泡沫，只是難以預測泡沫破裂的時間。資金持續流入美國科技企業，同時自港股撤出轉投MAG7，令港股形成「估值愈低、股價愈跌」的惡性循環。估值下調會促使更多投資者等待更低價位，市場買盤不足，只要出現輕微沽壓，股價便會繼續下探。

除外部流動性因素，內地基本面壓力亦不容忽視，市場可謂內外交困。傳統互聯網主業增長放緩，行業競爭持續加劇。騰訊持續加大AI研發投入，短期侵蝕自由現金流，需要透過美元債、人民幣債集資維持研發開支；阿里巴巴面對電商市場競爭加劇，加上內地消費復原速度不及預期，零售需求轉弱，盈利增長受壓，亦曾透過配股籌集資金。兩間企業均投入大量資源發展AI，但現階段AI更多用於優化原有業務，暫未轉化為大規模新增利潤，難以像Google、AWS一樣，成為AI算力產業鏈中的供應商。

不少投資者疑惑，騰訊、阿里估值明明偏低，為何股價仍然創新低。核心原因在於低估值不等於具備投資價值，市場定價不只參考當下盈利，更看重未來盈利增長的可信度、資本開支壓力與潛在風險。若市場預期未來盈利會受競爭壓力下行，單純低市盈率只會成為價值陷阱。

中國科企以建構AI敘事突圍

作為行業龍頭，騰訊、阿里巴巴代表中國科技企業面對的共同課題：不能單純依賴「估值偏低便會吸引買盤」的邏輯，而需要從為股東創造長遠回報、推動企業價值重估的角度，制定產業與資本市場的長遠策略。

第一，企業需要向國際及國內投資者講述可信、具數據支撐的AI商業化故事，而非僅僅披露技術投入。MAG7受到資金追捧，核心並非單純擁有大模型技術，而是市場相信AI可以帶來新增營收與利潤。騰訊、阿里的AI定位無需完全複製NVIDIA或Google的算力供應商模式，應當突出AI落地的實際成果，透過AI提升廣告、雲服務、電商、遊戲的營運效率，展示AI推動長期現金流增長的潛力，令外部投資者認識到AI並非單純成本項目，而是未來的增長引擎。

第二，企業需要善用相較美國科技企業的成本優勢。中國人力與營運成本相對美國更低，同時中國擁有龐大數據市場與實體場景數據。14億人口日常的生活與行為數據，可運用於AI模型訓練，提升模型精準度。這是美國企業難以獲取的獨特競爭條件，中國除豐富的應用場景外，還積累大量貼合本土使用習慣的精準數據。騰訊、阿里可憑藉成本與數據場景優勢，發展差異化AI應用。美國科技企業發展AI時，算力與人力成本高昂，內地企業可專注AI智能代理、企業數碼化、產業互聯網等落地場景，建立具本土特色、可複製、可盈利的AI商業模式。

與此同時，中國科技企業亦需要向美國市場學習敘事與市場推廣的方法。SpaceX長期處於虧損狀態，但在美國與國際資本市場之中，只要能夠清晰講述企業遠景與未來盈利增長邏輯，便能吸引大量投資者參與。由此可見，中國科技企業不能只埋頭技術研發，亦要重視敘事能力與市場營銷，向全球投資者傳達自身的長遠價值。企業無需與美國巨頭正面競爭算力硬件，而是致力成為AI應用層的領先者，吸引國際資金重新認識中國科技股的價值。

資本市場與政府應構建長遠生態

市場存在一種誤解，以為調整恒生科技指數、降低騰訊與阿里的權重，便能推高指數數值。這僅屬數字層面的調整，單純調低龍頭權重，無法實現恒生科技指數的長期向好。騰訊、阿里仍是恒生科技的核心資產，亦是吸引國際資金配置整個板塊的關鍵。恒生科技指數改革的目標，不應簡單削減龍頭比重，而是豐富板塊的科技內涵，吸引更多外資配置指數，講述香港作為國際科技融資中心的金融故事。

港交所與監管機構亦需要重新平衡資本市場生態。香港近年持續推出大量 IPO，源源不斷的新股抽走市場存量資金，攤薄整個資金池。監管機構與交易所不應只追求新股上市數量與短期上市收益，同時需要兼顧上市企業質素、股價穩定性，以及長遠投資者的回報。一個健康的資本市場，不能只作為上市融資平台，亦需要保障二級市場投資者權益。若新股持續上市，但多數企業上市後股價持續下跌，長遠會削弱國際資金對香港市場的信心，損害香港國際金融中心的地位。

除交易所與指數公司之外，政府亦肩負重要戰略責任。推廣恒生科技指數、傳播中國科技企業的價值，講述中國科技產業的發展故事，帶動中國科技企業騰飛，科技振興是國家發展極為重要的一環。同時，建立中國科技品牌，將相關產品輸出全球，亦是中美科技角力的重點領域。現時美國政府持續打壓中國科技企業，推出多份制裁清單，令不少美國資產管理機構受合規限制，無法配置中國科技股以及恒生科技指數成分股，壓抑外資配置意願。從國家與政府層面，需要思考如何減低外部限制帶來的衝擊，協助企業拓展多元化國際資金來源，引入資金活水，維持企業資金活力，幫助企業加速壯大。

環球資金的偏好並非永恆不變，MAG7的AI增長敘事亦存在周期與泡沫風險。恒生科技板塊的復甦，並不會單純因為股價下跌、估值偏低而自動反彈，需要多方協同推進：中國科技龍頭企業要拿出AI商業化成果，建立可信的增長敘事；恒生指數公司完善指數架構，吸引國際資金；港交所與監管層平衡新股發行與二級市場生態；政府協助企業開拓多元國際資金渠道，抵禦外部制裁帶來的資金壓力。只有當投資者重新認可中國科技企業的長遠盈利能力，這場中美科技資本市場冰火兩重天的局面才有機會扭轉。

作者蔣卓怡是金融從業者，持續關注香港經濟及區域發展議題。

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