提起魚子醬，不少人會聯想到高級西餐、頭等艙餐單。因生產周期長、產量稀少，這種由鱘魚魚卵製成的高級食材被譽為「黑黃金」，過去高級魚子醬市場一直由俄羅斯及歐盟主導，但近年中國迅速崛起，反而成為全球最大的鱘魚魚子醬的生產及出口國。

當中，漢莎和國泰的頭等艙魚子醬供應商鱘龍科技（6715）將登陸港股，自周一（22日）起至周四（25日）中午公開招股，預計下周二﹙30日﹚在港交所掛牌。公司吸金能力出眾，去年每做100元生意便賺到約47元；而同為奢侈品的Hermès在2025年純利率都只是在28%，即每做100元生意賺約28元。

賣「黑黃金」年賺3.65億 　 純利率近五成

從招股書可見，鱘龍科技近年業績保持穩定增長，而且吸金能力突出。

2025年收入達7.69億元（人民幣，下同），較2023年的5.77億元增加逾三成，而同期純利也由2023年的2.73億元增至2025年的3.65億元，增長約34%。值得留意的是，公司純利率一直維持在47%以上，意味做100元生意便賺到約47元。

魚子醬是公司的主要收入產品，佔總收入超過九成。2025年公司魚子醬的整體平均售價為一克約 2.4 元人民幣，當中最貴的品種歐洲鰉魚子醬平均售價為一克約 7.5 元人民幣，換言之吃掉 1 顆去殼雞蛋分量的歐洲鰉魚子醬，就等同於花掉了 375 元人民幣。

其中俄羅斯鱘魚子醬最受市場歡迎，收入佔比53.7%；其次是雜交鱘魚魚子醬，收入佔比28.4%。

鱘龍科技既有「代工」，也有自家魚子醬品牌「KALUGA QUEEN（卡露伽）」，按銷量計已連續11年穩坐全球第一，去年全球市佔率達36.1%，換言之，全球每賣出約3罐魚子醬，就有1罐來自卡露伽。公司表示，目前產品已出口至46個國家及地區，客戶包括魚子醬專門店、高級食品公司、五星級酒店及國際航空公司頭等艙，魚子醬更曾出現在奧斯卡晚宴。

魚子醬人人都聽過，但不同品種有何分別？其實魚子醬的價值和風味，很大程度取決於鱘魚品種。鱘龍科技在招股書中列出多款常見魚子醬的特徵，附有口感及香氣，十分「傳神」。

魚子醬始終是「來佬貨」，因此從銷售地區來看，公司相當依賴海外市場。2025年海外銷售佔總收入83.8%，銷售模式以第三方品牌銷售為主導，佔比68.6%；自有品牌僅佔15.2%。

當中美國是最大市場，貢獻收入2.16億元，佔總收入28%；其次為德國、法國及俄羅斯等歐洲市場，而中國市場收入佔16.2%。招股文件指，2024年中國人均魚子醬消費量僅為0.04克，遠低於歐美和俄羅斯約0.5克以上的水平。

生物資產近乎「全副家當」

與一般食品企業不同，鱘龍科技擁有大量仍在養殖中的鱘魚資產。截至2025年底，公司生物資產公允價值達17.49億元，佔資產淨值超過八成。這些生物資產包括魚苗、未成熟雌魚、成熟雌魚及雄性鱘魚，其中只有成熟雌魚才能取卵製成魚子醬。

由於鱘魚由幼魚養殖至可生產魚子醬的成熟雌魚，一般需時7至15年，部分高端品種如歐洲鰉更需要接近20年才可取卵，因此公司需要持續投入資金、餌料、管理資源，中間的時間與資金成本不少。

同時，公司亦需根據未來魚子醬售價、市場需求及產量預測，為這批鱘魚進行估值。若未來魚子醬價格下跌、需求放緩，或估值假設出現變化，相關生物資產可能需要減值，從而拖累盈利表現。

雖然公司表示，自2015年起連續11年將生物資產盤點準確率維持在99.7%以上，但由於生物資產規模龐大且養殖周期長，相關估值及市場變化仍是投資者需要關注的風險之一。事實上，公司主要採取開放式水域養殖模式，容易受到極端天氣影響。例如2024年7月，公司部分基地曾受颱風「格美」帶來的洪澇影響，導致鱘魚出現異常死亡及經營損失。

現有產能利用逾91%

截至2025年底，鱘龍科技在全國擁有8個養殖基地，分佈於浙江、江西、遼寧、湖南及四川等，鱘魚養殖總量超過1.4萬噸，在全球魚子醬行業中處於領先地位。由於所有鱘魚均為人工繁育，不涉及任何野生鱘魚資源開發或捕撈，截至2025年底，公司現有養殖設施利用率已達91.8%，接近飽和水平，因此，公司今次上市集資的最大用途，正是進一步養殖更多鱘魚及提升魚子醬產能，以應付持續增長的市場需求。

扣除上市開支後，公司預計可獲得約11.46億港元淨集資額，四成資金用途用於擴建養殖及加工產能，包括湖北保康養殖基地擴建及技術升級。餘下包括︰20%用於品牌推廣及拓展銷售網絡，未來5年計劃於中國及海外市場開設約50間零售店；15%投放研發，包括新品種培育及智慧漁業系統；15%作潛在收購及戰略投資；10%作一般營運資金。

入場費7,626元 市盈率約20倍

鱘龍科技計劃全球發售1,633.29萬股H股，每股定價75.5港元，每手100股，一手入場費約7,626元。以招股價計算，公司上市後市值約82.2億港元，按2025年純利3.65億元人民幣（約4億港元）計算，市盈率（PE）約20倍。

值得一提，過去三年股東派息大方，2023年至上市前，公司累計派息約2.17億元，佔同期累計純利22.6%，其中2026年4月，公司向股東派發1.39億元股息。至於上市後，招股書則稱，未訂立固定派息政策。

香港發售股份數目約163.33萬股，以公開發售部分可認購上限50%計算，「頂頭槌飛」最多可認購81.66萬股。按招股價每股75.5元計，連同交易相關費用，投資者若想以最高額度認購公開發售股份，要準備逾6,200萬元資金，門檻相對較高。

曾三度衝擊A股失敗 轉戰香港

鱘龍科技過去曾三度挑戰A股市場，但均未能成功上市，從而將下一個戰場鎖定香港。

2011年首次衝擊創業板時，證監會質疑公司與關聯股東之間的交易比例較高，擔心存在「自己人做自己人生意」的情況，以及相關交易是否按市場價格進行，最終未能通過上市審核。 ；2014年第二次闖關時，證監會質疑海外銷售真實性、生物資產估值，以及公司控制權安排；2022年再申請深交所主板，無收到深交所或證監會的任何意見或反饋，最終未能進入正式審核程序。

公司最新在招股書強調，過去被監管機構提出的問題已全部解決。鱘龍科技稱，針對首次嘗試的關聯交易問題，公司在2013年徹底終止與相關少數股東的鱘魚採購往來，其後再無任何交易。同時，針對海外銷售真實性的質疑，公司在往績記錄期間徹底取消分銷商模式，不論本地或海外，一律採用直銷模式，令收入更易核查；對於最難說清的「水下存貨」難題，公司引入了「AI自動追蹤盤點技術」，並在財務計量上，公司亦聘請了獨立專業估值師對消耗性生物資產進行公允價值計量；針對公司股權太分散，被質疑「群龍無首」，董事長王斌聯手公司幾家員工持股平台，上市之後，王斌一人掌握近三成的決定權，正式成為公司實質上的最大話事人。最後，聯席保薦人確認不存在重大障礙。

鱘龍科技過往亦於2024年3月1日在新三板掛牌，隨後為更集中精力管理公司、省下營運成本並加快決策效率，公司在於2025年8月6日主動摘牌。