2024年6月，老鋪黃金（6181）以每股40.5元的發行價登陸港交所。當時，無人能預料到這家主打古法黃金的小眾品牌，股價能在一年之內上漲25倍，達到1,065元，市值近1,900億元。

但同樣也沒人能想到，僅僅一年時間，老鋪黃金股價又大幅腰斬。

截至周五（24日）收市，老鋪黃金股價跌至375.2元，較一年前的高峰跌去超60%，市值蒸發逾千億港元，如今不足700億元。

從一年25倍增長到市值蒸發千億港元，老鋪黃金僅用了一年時間。

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和崩塌的股價相對的是，老鋪黃金的賬面數據甚至稱得上極其驚豔。

在2025年，老鋪黃金實現營業收入273.03億元（人民幣‧下同），按年暴漲221%；淨利潤更是達到48.68億元，按年大增230%。

即便是到了2026年一季度，其季度銷售額依舊高達近200億元，單季淨利潤甚至超過了去年總和的70%。

業績仍在狂飆，股價為何高空墜落？

問題在於，老鋪黃金面臨的環境變了。

2026年1月之前，金價經歷了一輪史詩級上漲，從每盎司2,600美元附近，一路飆升至近每盎司5600美元的歷史峰值。

然而，峰頂之後便是持續的震盪下跌。

6月底，倫敦金現跌破每盎司4,000美元，較年初高點回撤近30%。

金價猛漲，老鋪黃金也猛漲。

金價大跌，老鋪黃金跌得甚至比同行更狠。

最近一年，老鋪黃金累計跌幅超過60%，而同期周大福股價累計跌幅不到10%，周生生（0116）股價甚至實現了正向增長。

這樣的局面，早在一年多前就埋下了伏筆。

在金價一路高歌猛進的時候，大多數黃金企業都會選擇對沖或控制庫存以規避風險。

老鋪黃金的選擇卻截然相反，公司不僅反向大舉囤金，還不做任何套期保值。

公司創始人徐高明曾公開表態，「一旦選擇對沖，便意味着放棄了打造世界級品牌的初心。」

可以說，老鋪黃金的命運，在那一刻已與金價深度綁定，只能看多，無法看空。

於是，儘管2025年金價飆漲，老鋪的庫存規模反而急劇膨脹。

2024年末，公司存貨僅為40.88億元。

但到2025年底，這一數字飆升至160.44億元，按年增幅達292.5%。

不僅如此，由於公司2025年賬面淨利潤48.68億元全部投入到了庫存裏，公司經營活動現金流因此淨流出68.48億元。

2025年5月和10月，老鋪還分別進行了兩次港股配售融資，合計募資約54億港元，大部分用於採購黃金原材料及補充成品存貨。

當金價上揚利潤獲放大

在金價單邊上漲之時，這套策略可以無限放大利潤，畢竟庫存可以不停增值。

但當金價轉頭向下，大量的存貨也就意味着更為巨大的存貨減值風險。

與庫存擴張同步發生的，是公司經營現金流的持續失血。

截至2025年底，公司總負債從24億元飆升至101億元，經營性現金流淨流出68.48億元，銀行借款也從13.7億元增至62.6億元。

在金價持續下行的背景下，高庫存、高槓杆、零對沖的激進策略，讓老鋪黃金的財務風險暴露無遺。

但財務上的風險，也並不足以讓老鋪黃金徹底崩盤。

最根本的問題在於，無論品牌形象包裝得多麼像愛馬仕，老鋪黃金的底層資產依然是作為大宗商品的黃金。

這，恰恰動搖了老鋪黃金的估值體系。

02

過去老鋪黃金超乎尋常的暴漲，源於其奢侈品敘事。

通過一口價模式，老鋪用文化與工藝為黃金首飾賦予溢價，試圖脱離原材料定價邏輯，向一線奢侈品集團看齊。

因此，彼時市場給予老鋪黃金的不是普通黃金零售企業的估值，而是對標一線奢侈品集團的估值。

但對於消費者而言，購買老鋪黃金的邏輯其實是，在黃金的超級牛市裏，這個一口價機制實際上反而給予了老鋪黃金「性價比」。

花旗研報顯示，2024年之前，老鋪黃金相對於傳統金飾商的溢價大約是30%。

但隨着2025年基礎金價一路飆升，由於老鋪的產品價格相對固定，品牌溢價被不斷上漲的金價掩蓋和壓縮，到2025年，老鋪黃金的溢價收縮到只有約10%。

和其他黃金首飾相比，具備工藝和「奢侈品」屬性的老鋪，就具備了一定性價比。

甚至金價越漲，一口價看起來就越便宜，老鋪的產品這時候並非黃金，而是穩賺不賠的看漲期權。

然而，隨着現貨黃金從歷史高位大幅回撤、金價進入劇烈震盪期後，這一敘事就被打破了。

隨着金價下滑，其他品牌黃金首飾價格都進行了大幅下調。

但為了維持奢侈品的高端人設，老鋪黃金不僅不能降價，在2026年2月底，老鋪還進行了一輪逆勢漲價，平均漲幅達到20%到30%，相對溢價也就此上漲到55%。

而黃金消費向來是買漲不買跌。

當金價高位震盪甚至走低時，大眾對黃金的保值預期就會減弱，購買慾望也由此降低。

2026年一季度，金飾消費量暴跌37%，周大福、老鳳祥、周大生等五大頭部品牌一季度合計關店近千家。

儘管老鋪黃金面對的是極高淨值人群，但當整體黃金消費市場趨於理性，高客單價商品的成交周期也在被拉長，觀望情緒濃厚。

花旗研報數據已經顯示，老鋪黃金的存貨周轉天數已從127天增至213天以上，產品從入庫到賣出的周期正在明顯拉長。

這也就是老鋪黃金和奢侈品的差距所在。

奢侈品的核心商業邏輯，就在於擁有完全脱離原材料成本的絕對定價權，因此，國際奢侈品巨頭能夠將毛利率做到70%以上，且能夠無視經濟周期持續提價。

對比之下，老鋪黃金2025年的毛利率為37.6%，近年來還在逐漸下跌。

儘管大幅領先於傳統黃金企業，但與愛馬仕、歷峰集團等奢侈品巨頭70%上下的毛利率之間仍有較大差距。

對於老鋪黃金而言，一旦金價下跌，其定價體系就將變得相當被動，逆勢提價會勸退消費者，順勢降價又會損害品牌的高端形象。

這恰恰說明，老鋪黃金距離能夠脱離原材料成本自由定價的奢侈品定位，還有相當遠的距離。

老鋪黃金在資本市場的增長故事也就此打破，因為老鋪黃金，仍舊沒辦法脱離黃金。

認清這一點，資本市場就瞬間將老鋪黃金拉回黃金企業的現實框架中，用黃金大宗商品的周期律來重新定價。股價的墜落，也就在所難免。

客觀來看，老鋪黃金確實已經和奢侈品品牌相當接近。

截至2026年3月，老鋪黃金的消費者與路易威登、愛馬仕、卡地亞、寶格麗、蒂芙尼等國際五大奢侈品牌的重合率已達82.4%。

在北京SKP、上海恆隆等頂級商場，老鋪黃金的坪效已超越大部分國際一線奢侈品牌。

老鋪黃金也是中國內地營業收入排名前五的全球奢侈品集團中唯一的中國品牌。

這些事實表明，老鋪黃金在高淨值客群中的品牌認知度和商業地產端的議價能力，確實已經達到了相當的高度。

但根本問題在於，想要真正走通奢侈品這條路，老鋪黃金就必須徹底擺脱黃金屬性。

這並非否定黃金首飾和老鋪黃金現有的產品，而是要將消費者購買邏輯從黃金保值轉移到其宣傳的設計、傳承乃至身份認同之上。

其操作也並不複雜，如推出更多非金材質的限量藝術品、建立會員制與私人訂製服務、提高手工工藝的不可複製性等。

只有讓產品溢價與金價波動脱鈎，老鋪才能擺脱股價跟隨黃金周期變動的命運。

這不難，也並不簡單。

03

結語

估值體系的短暫崩塌，並不意味着老鋪黃金的徹底崩盤。

因為，金價本就不可能永遠單邊上漲，但同樣也不可能永遠單邊下跌。

金價的走向，將在很大程度上決定老鋪黃金的短期命運。

若國際金價企穩甚至反彈，老鋪的高庫存將變成優勢，財務壓力也會隨之緩解。

但即便如此，其估值邏輯也難以回到巔峰。

因為，經歷過奢侈品敘事的崩塌，市場已經不再將老鋪視為純粹的奢侈品標的，而是將其重新定位為帶有奢侈品基因的黃金企業，這種折價將持續存在。

直到，老鋪真正在品牌建設上逐漸「去黃金化」。

短期來看，一旦金價反彈，老鋪的業績和估值都能得到修復。

但如果金價持續萎靡，老鋪的品牌建設也沒有得到發展，那麼，老鋪的未來或許仍將持續低迷。