兵法有云「一鼓作氣，再而衰三而竭」，惟周六福（新：6168）的闖關路，足足走了五次。這間與周大福（1929）、六福（0590）名稱驚人相似的內地連鎖金店，近6年在中港第五度遞表IPO終得獲准，周內已在港啟動招股，將於下周一（23日）截飛。

屢敗屢戰方得「過五關」，公司似乎急求募資，而令人疑惑的是，其每逢遞表前，又總會突派數億人幣的「驚喜」股息，仿佛慷慨又拮据。周六福的「黃金成色」究竟如何，昔日中證監對其業務提出的三大「疑惑」是否己解？如此波折的上市路是時運不濟，還是確有魔鬼藏在細節處？本文逐一拆解。

五度闖關　曾遭中證監三問拒之門外

有別於1929年成立的周大福，1991年成立的六福珠寶，「周六福」只成立於2004年，甚至2016年才來港開設第一間分店。頗具迷惑性的名稱，已讓內地一些消費者錯認，不過後來其又因虛構品牌成立於十八世紀初，曾在內地被起底，惹來輿論爭議。

回望其一波三折的上市路，撇除去年中申港IPO失效，公司此前也曾三度遞表深交所，均「折戟沉沙」。除卻首次受累保薦機構造價風波，以及第三次的主動撤回。其實第二次遞表失敗的原因，至今仍白紙黑字，有跡可循。

中國證監會2020年10月底的發審委結果顯示，當時周六福的上市申請未通過，主要有三大原因：其一加盟模式實現的收入佔比超過80%；其二商標的使用情況存在爭議，引發多項糾紛；其三應收賬款及存貨餘額較大，且增長過快。

上市屢「敗」　創始人輸對賭協議

檢視中證監對周六福上述「指正」有否改善前，先看上市屢戰屢敗的後果，其實是投資人有權撤回資金。公司早先於A股遞表時披露，曾與永誠二號、金玉福源、徐波等多位投資者，簽訂對賭協議，如若未能按時上市，則作為實際控制人之一，也是創始人之一的李偉柱，需回購投資人持有的股份。

根據最新披露的股權變動細節，可見於2023年底，上述投資人已盡數轉讓退出，而不得不承擔後果的周六福，自然只能「吞下苦果」，多張對賭協議疊加，創始人李偉柱耗資約1.6億元（人民幣，下同），才完成回購。

1.6億於資本市場聽似尋常，但若對比公司運營情況，已幾乎是當前賬面的全部現金。公司現金逐年縮水，截至2024年，手持的現金及等價物，已從2.1億元，減至不足1.8億元。

更令人「嘩然」的是，今次招股書甚至一度犯下「低級錯誤」，公司同年定期存款，報表顯示應為3.7億元，惟以文字闡釋時，大筆一揮，錯寫成3,700億元，足見「求金若渴」，幸而在之後資料中更正。

遞表前大手派息　 逾九成落入創始人袋中

現金情況既不樂觀，「應慳則慳」谷節流，才是多數企業的選擇。周六福卻一反常態，竟開始豪爽派息。公司明言，其實並無正式的股息政策，或預訂派息比率，不過視一般企業派息，多以季度為單位。

令人疑惑的是，在2024年3月周六福宣佈派息3.5億元，同年5月又派發近3億元，合計近6.5億元。而當時，恰為公司首次來港遞表的前夕。今年3月，公司另又派發逾1.9億元股息，若視乎今次招股的集資額，也不過希望籌集逾11億元，派息相當慷慨。

賬面水緊，卻豪派股息，又急求上市，如此矛盾的操作下，公司究竟如何盤算？僅從受益者的角度推測，派息無非最利好大股東，翻查股權架構，創始人李偉柱、李偉蓬兄弟，通過持有若水聯合、上善聯合等權益的方式，對公司掌握達93.7%的投票權，股權可謂集中。

換言之，近兩年「驚喜」派發的8.4億股息，其實有近7.9億元，仍落回創始人兄弟袋中。

加盟店貢獻收入佔近半　去年閉店量激增

回歸基本面，以及中證監的三大質疑，周六福去年收入57.2億元，按年增長11%，較上年66.1%的增速，顯著放緩。公司收入，確乎多得加盟店幫手，加盟店去年共貢獻收入28.9億元，佔比50.5%。雖不及當年提及的80%，但近年來該比例也始終超過一半。

周六福披露，2024年除卻位於東南亞的4間海外店，合計有4,034家加盟店位於中國，佔門店總數的97.7%。對比金店龍頭周大福，截至2025財年末，周大福在內地擁有6,274個零售點，當中約75%為加盟店，佔比相距甚遠。

但加盟店也非可以肆意擴張。過去3年，周六福加盟店分別關閉了了364、490及674家，相當於去年關閉的數量。激增近38%。公司解釋稱，部分原因是由於近年金價強勢，累及飾金需求和銷量。

加盟服務費「一本萬利」　毛利率高達97.1%

加盟模式固然是創收功臣，但對於公司利潤的貢獻，其實不可一概而論。上述50.5%的加盟收入構成中，只有35.7%來自金銀珠寶的產品銷售，其餘則來自服務費收入。

服務費可謂「一本萬利」乃至「無本萬利」，包括允許加盟商使用周六福的商標，以及產品入網費，即允許加盟商不經周六福，直接從授權供應商處取貨，只是每年支付相關費用。因此在周六福整體毛利率，由2022年的38.7%跌至25.9%的劣勢下，加盟費分部毛利卻可攀升至8.2億元，單項毛利率高達97.1%。

若對比收入，該分部收入只佔總收入的14.8%，但毛利卻佔整體的55.7%。而若對比金店「天職」的售賣珠寶業務，則加盟店依靠「賣珠寶」取得的毛利，全年僅能貢獻不足1.5億元，遠不及「賣加盟商標」。

商標爭議不斷　公司自爆違法不繳僱員社保

公司近年官非紛擾不斷，既有如狀告「香港周六福」侵權的案例，也被其他公司反指是「山寨」。檢索中國裁判文書網，除卻金店搶劫等刑事案提及，其他案由便多是侵權與商標爭議。但公司解釋稱，上述中證監質疑的商標重大糾紛，均已解決。

不過，公司法律意識，似乎也有待提高，招股書明文披露，尚未根據中國法律，為若干員工繳納足額社保及住房公積金，該項金額過去三年，均超過2,000萬元。

周六福續稱，截至招股書披露期，公司仍有13間自營店，未取得營業執照，不過已為其中9間申請。而公司其實僅有91間自營店，招股書為闡釋不會產生重大內部控制缺陷，甚至明言「此等自營店產生的收入微不足道」，公司自營店去年的同店銷售收入，也確乎由前一年的增長38.9%，轉為大跌21.2%。

存貨增至26億　資本開支大興土木

目前公司存貨水平仍在增長，截至去年底的存貨結餘已有23.2億元，至今年4月底更增至25.9億元。而存貨的周轉天數，近三年有所減少，不過截至去年，仍有182天。

另值得一提的是，以加盟見長的公司，甚至允許供應商直接供貨，理論上應為輕資產模式，但公司近年卻「大興土木」。去年的資本開支從0.3億元大漲至0.9億元，投資活動所用現金也從1.9億元倍升至5.1億元，據解釋竟是主要用於購買物業、廠房及設備等。

下周掛牌　「撞正」老鋪黃金解禁

周六福預計下周四（26日）掛牌，不過巧合的是，翌日（27日）即迎來今年明星黃金股老鋪黃金（6181）上市一周年，解禁日殺到。老鋪黃金今年股價突破千元大關，上市以來暴漲廿倍，下周面對1.2億股的解禁潮，恐沽壓沉重，甚至有可能拖累板塊內股價齊走低。

不過不似老鋪黃金的誇張，以估值計，預計周六福市盈率（PE）約13倍，周大福就為15倍、六福約8倍、周生生（1116）約7倍，可見周六福對比老牌金店，估值未算平。目前市傳其已錄得超過150倍超購，因此即便「疑惑」重重，新股旺場下，或仍可借得東風登場。