真實世界資產代幣化（RWA）近年熱度持續攀升，也成為香港數字資產發展的關鍵佈局。證監會於4月放寬相關規定，批准了13款代幣化產品，為散戶開啟入場大門。政府最新《五年規劃》中更正式將「代幣化」列為香港金融科技的四大重點領域之一。

然而，資產「上鏈」，不是㩒一個掣就完成──實物資產要過包裝一關；證券資產要拆解鏈上鏈下帳本之困；產品出了街，還要找到買家；買家進了場，還要有活躍的二級市場。四道關卡，每一關都足以令項目中斷。《香港01》專訪行業持份者，以至金融學者，逐一拆解這條上鏈之路，看看誰能過關，誰會卡在半路。

想像你是一個比特幣「礦工」。過去兩年，你累積了數百萬美元的加密貨幣，放在鏈上錢包裡。你想投資，不是再買更多加密貨幣，而是買一些「真實世界」的資產，例如美國國債、海力士股票，又或是一隻穩健的貨幣市場基金。

但你的錢在鏈上，要將它換回法幣、轉到銀行帳戶、再通過券商落單，意味著手續費、時間、稅務申報。何況你已經習慣了鏈上的操作體驗，不想「落鏈」。

不想「落鏈」，財富往哪裡走？這就是RWA（Real World Assets，真實世界資產）的開端。其意義在於令傳統金融資產上鏈，又或讓名畫、藝術品等非傳統資產「代幣化」，同時也給全球規模達2.2萬億美元的加密貨幣資產不用離開鏈上也有個「投資出口」。

市場規模一年翻倍　傳統金融巨頭爭相「上鏈」

RWA是將實體資產（如房地產、債券、商品等）代幣化並引入區塊鏈，亦即「上鏈」的新金融模式，被視為連接傳統金融與去中心化金融（DeFi）的橋樑，市場增長的速度，已經引起投資界的注意。

據數據追蹤機構RWA.xyz統計，今年8月代幣化傳統資產的市場價值已按年翻倍，達到約370億美元。摩根大通、花旗集團、納斯達克和紐約證券交易所都已投入探索代幣化專案及基於區塊鏈的結算系統。

作為華爾街最重要的結算機構，美國存託信託與結算公司（DTCC）更在7月完成了一項試行計劃，將股票、國債和指數股票型基金（ETF）轉換為數位代幣。而交易平台OKX近日已向美國證券交易委員會（SEC）申請推出代幣化美股交易，首批美股涵蓋NVIDIA（輝達）和蘋果等。

香港作為國際金融中心，步伐同樣加快。 證監會最新行動綱領中就代幣化投資產品（包括代幣化黃金及其他現實世界資產）制定監管框架，並支持香港可持續披露生態圈的發展。截至今年3月，已有13款獲SFC批准的代幣化產品，管理資產總值一年激增近6倍達108億元。今年4月，證監會首次明確允許代幣化認可產品在二級市場買賣，散户可於持牌平台交易。

事實上，政府最新一份《五年規劃》中，「代幣化」是被正式列為香港金融科技的四大重點領域之一，指出將通過金管局Ensemble項目推動使用代幣化技術提升多種資產類別及用例的進一步實際應用，穩慎推動新興數字資產例如央行數碼貨幣 (Central Bank Digital Currency, CBDC)、穩定幣、代幣化存款、代幣化債券以及代幣化證券產品發展。

第一關｜實物上鏈：SPV包裝成本翻倍　鏈下造假最堪憂

可以見到，RWA目前仍是金融產品先行。實物資產代幣化之所以進展明顯慢於金融資產，核心在於「金融化包裝」這道必經關卡。

HashKey的RWA合夥人王普玉指出：「如果只是把資產代幣化發行到鏈上，整個部署過程一到兩週就可以完成。」但在香港做實物資產RWA，必須先將資產裝入特殊目的載體（SPV），如基金或信託，代幣化的對象不是資產本身，而是這個SPV的份額或受益權。

與此同時，還需要搭建配套的基礎設施，包括確定實物資產的託管方案（如黃金需存入受監管金庫）、安排保險、設計資產管理與處置機制。這意味著要同時承擔傳統金融產品的發行成本和代幣化的額外成本，總體費用比單純的金融資產代幣化高出數倍。

這正是實物資產代幣化最核心的難關。與證券代幣化不同，實物資產沒有中央登記結算系統，所有權的確認往往依賴紙質文書或中心化登記機構。這一階段需要解決的核心問題是如何確保鏈上的代幣，在鏈下對應著真實存在、權屬清晰、未被重複質押的實物資產？

王普玉舉例，新能源充電樁的收益權代幣化，需要通過API（應用程式介面）接入銀行交易紀錄進行交叉驗證，但這種方式能否替代審計、合規方面如何認可，目前仍無定論。他提出的解決方法是：最理想的狀態，是收益本身就在鏈上。

例如所有充電樁的支付都透過穩定幣完成，每一筆收益在區塊鏈上公開可查、無法造假，就不需要額外依賴銀行紀錄來證明。但大多數實物資產目前還做不到這一點，需要依賴鏈下的技術或合規路徑來證明數據真實可信。

香港大學經管學院金融學助理教授游楊則直言：「合約不會騙人，代碼不會騙人，會騙人的永遠是人。」區塊鏈只能保證上鏈後數據不被篡改，無法解決源頭造假。這道關卡的最終出路，在於建立一套由專業機構背書的驗證體系，並逐步將更多實物資產的收益模式遷移到鏈上結算。

第二關｜證券上鏈：Share Class要分家　持續管理避無可避免

相比之下，證券代幣化的路徑清晰得多，底層資產（如貨幣市場基金）本身已有標準化的監管框架和中央結算系統。但這是否代表它沒有自己的運營挑戰？

核心矛盾在於兩套帳簿。 南方東英副行政總裁兼首席市場官和弦指出，代幣化不是把傳統基金「複製粘貼」到鏈上。傳統基金有自己的登記、過戶、對帳系統；區塊鏈上的代幣則有錢包地址、智能合約、鏈上交易紀錄。兩者是兩套不同的帳簿，若與傳統份額混在同一帳本體系中，對帳會極為繁瑣。

南方東英的解決方法，是將兩個帳簿分開運作。 該公司今年推出了「港元貨幣市場ETF」，做法是設立獨立的「Unlisted Tokenized Share Class（非上市代幣化股份類別）」，既是對監管的尊重，也是對後端運營風險的控制。這相當於代幣化基金的交易櫃檯與傳統櫃檯分開運作，鏈上鏈下的對帳只需在封閉的類別內進行，不用與傳統份額交叉核對。

發行階段同樣需要重新設計。 獲得監管批准後，發行方需在選定的區塊鏈上部署智能合約、鑄造代幣（Mint），並通過持牌虛擬資產交易平台（VATP）或傳統分銷渠道向投資者進行一級市場發售。

和弦指出，鏈上的申購贖回機制與傳統基金完全不同：「鏈上的申購贖回叫Mint and Burn（鑄造與銷毀）。」這意味着申贖流程、對帳與日常運營都需重新設計，不能簡單沿用傳統基金的模式。

發行後的持續管理，是這道關卡的另一半。 發行方需要定期審計底層資產的存續狀態、維護鏈上鏈下數據的一致性、處理投資者的申購贖回請求。王普玉還提出了一個結構性風險，「如果發行實體破產，代幣持有人的權益如何保障？在不同司法轄區，鏈上代幣作為權益憑證的法律地位並不一致，追索成本極高。」

這道關卡並非完全無解，例如可以將傳統金融的保護機制以代碼形式重建。Web3 安全公司CertiK諮詢業務負責人Kayvon指出，傳統的熔斷機制可以變成智能合約的暫停功能，結算視窗可以轉化為程序化延遲，贖回限制可透過代碼強制執行。

第三關｜尋找買家：穩定幣大戶、地理套利客及傳統玩家

資產上了鏈，產品過了審批，下一道關卡迎面而來：誰來買？以傳統證券資本代幣化為例，市場存在著一個曉有意思的問題︰「 這個證券資產我在傳統市場就能買到，為什麼要去買代幣化？」

王普玉的答案是，RWA產品的主要目標客戶，本來就不是那些已經在傳統市場持有法幣的人，而是鏈上的人。他用「石油美元」的類比來解釋，「當年石油美元時代，石油出口國持有大量美元，但當地沒有美元投資產品，大量美元只能回流美國投資美股和房地產，今天穩定幣行業是一樣的。」言下之意是，穩定幣持有者手裏有大量穩定幣，但鏈上沒有合規的傳統資產投資產品，所以他們只有兩個選擇：一是把穩定幣換回法幣，承受換匯成本、時間成本和稅務成本；二是讓資金閒置在鏈上。

目前穩定幣市場總量約3,000億美元，這些持有者如果想將穩定幣換成法幣去投資傳統資產，會產生的兌換成本、時間成本、稅務成本。更重要的是，他們已經習慣了鏈上的操作體驗，不願意為了投資而「落鏈」，王普玉稱：「我們發行的RWA資產，通常不是賣給傳統的法幣持有人，而是賣給穩定幣持有人。」他同時補充了一種例外，地理套利，某個地區的投資者原本無法購買某些美股或海外資產，代幣化可以繞過這些地理限制。

「鏈上原生客戶」先行，「鏈下傳統客」也具潛力。數字資產交易所EX.IO聯合創辦人兼行政總裁吳晨舉例稱，傳統專業投資人，在傳統渠道接觸不到某些資產，因稀缺性投資代幣化證券產品，「平台上存在大量在傳統證券類別中根本找不到的獨特資產，這些資產過去從未以數位化形式出現在傳統金融體系內。」

諸如早期科技公司的私募股權、結構性信貸產品、小眾市場的收益權，這些資產在傳統世界裡只對最核心的機構投資者開放，外圍的專業投資人根本無法接觸。代幣化將這些過去封閉在小圈子裡的資產，帶到了一個更廣闊的市場。

可以說，「誰來買」可以是三類人： 持有穩定幣、不願落鏈的鏈上原生客戶；需要更便捷交易體驗的鏈下傳統客戶；以及在傳統渠道買不到某些資產的專業投資人。

第四關｜激活交易：吸套利玩家增加流動性

買家進場了，但遊戲才剛剛開始。資產上了鏈，如果沒有人交易，代幣化就淪為一場昂貴的技術演示。激活二級市場的流動性，是上鏈之路的最後一道關卡。

對於代幣化證券產品，王普玉觀察到，除了現貨交易，還有永續合約、期貨合約等衍生品進一步放大交易活躍度，區塊鏈將不同金融平台打通了，「在傳統金融中，不同平台之間像孤島一樣相互隔離，資產無法順暢地在不同場景中流動。但在區塊鏈上，就可以完成這些對沖策略、套利策略或者放大收益策略。」

最常見的做法是將代幣化美債進行質押，借出穩定幣，再用於其他投資，從而放大收益或解決臨時現金流需求。王普玉指出，很多DeFi協議開始將代幣化美債放到底層，作為穩定的收益來源。

過去 DeFi 協議的底層資產多為無息的穩定幣，或是波動劇烈的加密貨幣。引入代幣化美債後，協議能夠在較低風險的情況下，為整個生態系注入穩定無風險收益（Risk-Free Rate），這也是近年RWA爆發性成長的主因。

和弦則從交易體驗的角度印證了鏈上市場的獨特優勢。她以近期的一次市場波動為例，「最近一個周末，市場因為加息預期急跌，等到周末，傳統市場關了，客戶去中心化交易所觀察代幣化產品的走勢，發現禮拜天其實已經開始升了，果然禮拜一開盤就平穩了。」她指出，客戶尋求的正是這種「存續的、可交易的體驗」，在傳統市場關閉的時候，在鏈上進行重新定價及預先交易。

除此之外，同一底層資產在不同平台上可能以不同價格交易，這也催生了套利空間。王普玉形容，這類似於ETF市場中的PD（參與交易商）角色，「如果出現價差，中間就會有很多套利行為，將價格低的地方搬到價格高的地方去賣，幫助價格回歸一致。」吳晨則補充，投資者的風險偏好正在快速演變，從最初只對貨幣基金感興趣，到最近尋找雙位數回報的資產類別，交易模式也正從一級市場認購轉向對二級市場流動性的需求。

這道關卡的最終解法，不是靠做市商硬撐，而是讓套利玩家成為流動性的第一批提供者。他們之所以願意進來，正是因為RWA創造了傳統市場無法提供的機會：買不到的新資產、週末才能捕捉的時間差、以及被困在鏈上的3,000億美元資金。當這些機會被逐步定價，二級市場的深度也會隨之建立。RWA不是要與傳統金融一爭高下，而是在傳統金融的空白處長出新的市場。