政府最新一份《五年規劃》中，「代幣化」是被正式列為香港金融科技的四大重點領域之一。早在今年四月，香港證監會正式打開RWA（真實世界資產代幣化）的二級市場大門，市場曾對散戶進場後的交易熱潮寄予厚望。

然而，閘門拉開數月，預期的爆發式增長並未如期而至。雖然代幣化產品總值一年內激增近六倍，達108億元，但二級市場的實際交易量與做市商的積極性，卻在「合規」與「便利」之間徘徊。《香港01》將深入剖析，為何一道「流動性與監管」的難題，會成為香港打造數字資產中心必須跨越的障礙。

目前獲證監會正式批准的代幣化產品已達13款，但二級市場的實際交易量、做市商的進場意願，至今仍未明朗，這不是香港獨有的困境，全球RWA市場都在面對同一個問題：資產上鏈了，然後呢？

代幣化有三種深度　你買的未必是股票

要理解RWA二級市場為何流動性分散，先要搞清楚一個基礎問題：代幣化證券到底是什麼？HashKey的RWA合夥人王普玉以美股為例，說明代幣化證券目前有三種不同深度的實現方式。

三種方式代表了代幣化的不同深度。其中第三種模式的廣泛存在，意味著投資者買到的往往不是同一種東西，有的代幣對應著真正的股東權益，有的只是價格追蹤工具。當這些結構不同的產品在不同平台上交易時，出現價差是自然的結果。

但王普玉觀察到，市場自發的套利行為正在修復這個問題，「如果出現價差，中間就會有很多套利行為，將價格低的地方搬到價格高的地方去賣。這就類似於ETF市場裡的PD（參與交易商）角色，在一、二級之間套利，保證二級價格不會偏離NAV（淨資產價值）太多。」

他提到，美股代幣化後，要處理分紅或者投票權的問題。如果底層股票發生分拆或派發股息，而代幣正被鎖定在去中心化金融（DeFi）智能合約中作為抵押品，自動調整機制可能失效。這些在傳統金融中有標準化處理方案的問題，在鏈上世界仍在摸索階段。

RWA規模佔比微　流動性難匯聚

除了產品深度的差異，全球市場的規模與監管格局同樣影響著流動性。表面上，RWA市場規模正在狂飆。據數據追蹤機構RWA.xyz統計，今年8月代幣化傳統資產的市場價值已按年翻倍，達到約370億美元。代幣化股票自Backed Finance推出xStocks以來，總交易量已突破25億美元。資金在湧入，產品在激增。

但這些數字放到傳統金融的維度中，是另一番景象。以代幣化美股為例，目前全市場約13億美元的規模，相比66.74萬億美元的美股市場，佔比不到0.002%。即使增長了四倍，代幣化股票在整個股票市場中仍然微不足道。這只是一個剛開始增長的市場，流動性不足不是短期波動，而是這個階段的結構性障礙。

監管與稅務各國各行其事　跨境流動處處碰壁

面對這個規模尚小且被多鏈與多平台切碎的市場，香港大學經管學院金融學助理教授、金管局CBDC專家小組成員游楊直言，技術早已不是障礙，跨鏈橋非常成熟，真正的問題在於監管與稅務的割裂。「每個地方監管都有自己的要求，監管是割裂的，比如說香港沒有資本利得稅，美國就有資本利得稅，稅務是割裂的。」

技術不是樽頸，分歧在於誰來定義這場遊戲的規則。在美國，兩條路線正在浮現：一條是以美國證券集中保管結算公司（DTCC）為代表的傳統基建派，做法是用區塊鏈技術重構後台清算結算基建，核心原則是跨平台保持「同一資產、同一權利、同一結果」。

另一條是以Coinbase和Robinhood為代表的市場派，策略是直接搶佔分銷渠道。Robinhood先以中心化方式上架資產；Coinbase則通過自建Base區塊鏈和取得券商牌照，搭建綜合交易生態。

離岸與合規並行　流動性差距懸殊

理解了碎片化的現實與路線的分化後，再回看香港的處境，就會發現RWA二級市場正在形成兩個平行世界。一邊是離岸市場交易活躍，另一邊是合規市場流動性稀薄。

王普玉觀察到，代幣化美債在鏈上的交易量非常大，套利等產品非常豐富，除了現貨交易，還有永續合約、期貨合約等衍生品進一步放大交易活躍度，市場熱點緊貼傳統市場（如美債、SpaceX、OpenAI上市前股票、黃金白銀）。

但他指出，真正活躍的RWA二級市場在離岸交易所和鏈上全球市場，而不是美國合規交易所內部。離岸市場活躍但缺保護；合規市場監管嚴謹但缺流動性。

香港的處境，正好夾在這兩個世界之間。 數字資產交易所EX.IO聯合創辦人兼行政總裁吳晨吳晨觀察到，短短數月間，投資者的風險偏好發生了明顯的轉變，從最初只對貨幣基金感興趣，到最近關注高收益率的資產。但在產品認知層面，美國品牌的產品在市場上認受度更高，投資人在產品列表中往往最先留意到美國資管品牌發行的產品。

不過她強調，香港本地產品在面對香港本地或亞洲投資人時，交易效率明顯更高。以貨幣基金為例，贖回時的資金到帳速度，香港本地產品肯定快於海外產品，且支援T+0結算。

24/7交易迷思　做市商周末「冇得對沖」

如果說監管審批是市場等待的外部因素，那麼有一個內部因素，往往被「24/7交易」這句口號所遮蓋，當傳統市場關閉時，做市商去哪裡對沖？

南方東英副行政總裁兼首席市場官和弦直言：「在週末，底層資產是關的，做市商賣給你，他去哪裡對沖？他只能承擔風險，用其他資產替代，或者限定一個場口。」這導致了流動性的階梯效應，「幾百塊、幾千塊、幾萬塊買賣沒問題，但如果要做幾億的交易，還是非常難，價格會很寬，價差可能達到1%、2%，甚至3%。」

她將此歸因於傳統金融的基礎設施尚未完全打通，「美股如果真實現了24/7，代幣化的流動性肯定更好，但這需要時間。」對於做市商在RWA領域的投入規模，她給出了一個估算：「佔他們傳統業務可能還不到10%，因為大機構也在摸索監管和資產託管的問題。」

Web3 安全公司CertiK諮詢業務負責人Kayvon進一步剖析時間錯配的兩大風險：

買賣生態失衡：大部分交易是投資者直接向發行方贖回，持有人彼此交易極少，許可制錢包也限制了買家數量。

結算時間差風險：代幣全天候交易，但底層資產只能在傳統時間結算。若週末發生大額贖回，只能靠預留現金或做市商墊付，劇烈波動時現金緩衝極易耗盡。

國際貨幣基金組織（IMF）亦警告即時結算可能加速金融危機。Kayvon指出，傳統金融的休市、T+1/T+2結算與熔斷機制，本是支撐整個體系的「受力樑」。這些保護機制未來需要以寫入智能合約的「暫停功能」、「程序化延遲」等代碼化新形式重建。

學者警告：莫等美國行先　香港須靠制度優勢突圍

回到香港。在這場全球競爭中，香港的位置在哪裡？和弦指出，香港模式非常透明直接，採用「開立新 Share class（基金類別）」進行底層資產直接代幣化；而離岸模式多為 BVI 或開曼結構的票據/衍生品包裝，資產真實性常受質疑。香港由於強監管屬性，信任度較高。

游楊警告，全球RWA演進飛快，若香港繼續固守傳統模式「等美國做了才考慮」，資金就會流出，金融中心地位不再。他強調，香港真正的制度優勢在於無資本利得稅，核心競爭力恰恰在於「做美國不讓做、不敢做的事」。

從多鏈割據到監管碎片化，從結構各異的代幣產品到做市商周末無法對沖，香港RWA二級市場面臨的種種困境，歸根究底源於同一個矛盾：合規帶來了信任，卻尚未帶來流動性。

散戶進場的閘門已經拉開，但市場要真正熱鬧起來，還需要跨鏈互操作的標準化、跨境監管的協調、以及傳統結算周期與24/7鏈上交易之間「時差」的縮短。這些都不是證監會一紙通函能解決的問題，而是整個金融體系從舊基建遷移到新基建的漫長過程。