美國國債債息倒掛 一定代表經濟衰退嗎?

撰文:評論編輯室
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過去一年多,美國不同年期的國債債息倒掛時有發生,包括去年12月,美國五年期國債,與兩年和三年期國債債息出現倒掛,是2007年以來首次。今年3月則有三個月及十年期債息倒掛,當時均曾引發市場劇烈震盪。例如去年12月債息倒掛加上美聯儲進一步加息,便導致股市大瀉,創出「大蕭條」以來美股表現最差的12月份;而今年3月再現倒掛後,標普500指數亦下跌1.9%。

正如不少人已經指出,債息倒掛並不一定代表短期內立即經濟衰退。根據建行亞洲統計,撇除今年,以兩年及十年期債息計,美國過去五次債息倒掛後均出現不同程度的衰退,但平均需時十至十五個月。
 
事實上,即使去年年底美股主要指數一度陷入熊市,今年上半年又再創新高,也從側面反映債息倒掛與經濟衰退未必具即時的聯繫性。最近十年期美國國債債息超過十年來首次與兩年期債息倒掛,又再次引發市場恐慌。所謂「倒掛」,指的是在正常情況下,長債息率應高於短債息率,即當投資者須將資金鎖定更長的時間,便也相應要求較高息率作為回報。然而,如果投資者寧願以低息投資長年期的債券,甚至沽短債、買長債,或反映他們對短期經濟表現缺乏信心,被視為經濟衰退的重要指標。
 
不過,如果只觀察債息倒掛本身,是否只能解釋為投資者在基本面上看淡美國的經濟前景呢?則並非如此。客觀來說,這只是投資者預期市場變化而作出的一種反應,至於如何解讀這種反應,可以有多種面向。舉例來說,從資金流來看,美國十年期債息急跌代表大量資金購入美國國債,即從高風險資產換入低風險資產,這些資金卻不一定都來自於美國本土,或是短債被沽出的資金,而可能是來自外地的新流入資金。

美國總統特朗普8月14日在Twitter連發數文,指控美聯儲為近期市場動盪的根源,他稱,「收益率曲線反轉太瘋狂了!我們其實應該很容易就能獲得豐厚的回報和收益,聯儲局在拖我們的後腿。但我們最終會贏!」(VCG)

從政經局勢來看,自2018年3月美國總統特朗普簽署備忘錄,引爆中美貿易戰以來,新興市場的投資風險已然大增,同時歐洲經濟亦面臨挑戰,導致大量資金流入美國市場,其中包括債市。這些流入債市的資金來自世界不同地區,特別是以歐洲為多,他們可能確實看淡自身所處地區的短期經濟前景,但並不代表同樣看淡美國經濟,反而將其視之為資金的避險地。
 
更何況,從歷史分析來看,最近一年的多次美國國債債息倒掛,是2008年金融海嘯後的首波,故債息倒掛的背景其實與金融海嘯前已大相徑庭,未必適合再與之前的案例相提並論。為應對金融海嘯的危機及提振經濟,美聯儲曾經展開連串的量化寬鬆政策。所謂量化寬鬆,在技術上指的就是在市場大量購買美國國債和按揭抵押證券,壓低市場利率至接近零的水平,而第三次量化寬鬆更是美聯儲帶頭「沽短債、買長債」,令不同年期的國債息差大幅收窄,驅使資金從債市流出至實體經濟向企業放貸,以爭取更好的回報。
 
在經過美聯儲的扭曲操作後,債息出現「倒掛」,在技術上已變得較為容易,而且即使出現,也可能只反映短期資金流向而非經濟基本面逆轉。舉例來說,美聯儲近年為使利率正常化,在經濟未有過熱跡象的情況下便在2015年年底展開加息周期,導致短債債息抽升,息差進一步收窄。而隨着去年年底市場普遍認為美聯儲加息過頭,引起市場動盪,再加上中美貿易戰未見止息,美聯儲突回頭在今年8月減息25個基點,屬金融海嘯以來首次,更引發投資者紛紛「沽短債,買長債」,以鎖定收益率。因此,在今時今日,債息倒掛的現象與其說是債券投資者對經濟前景的看法,不如說更反映對美聯儲政策的預期,相信最近十年期和兩年期債息倒掛的現象,亦非例外。