談論RWA（真實世界資產代幣化），很多人第一時間想到的是「慳錢」。智能合約取代承銷商，區塊鏈取代清算系統，聽起來像是一場成本革命。但真實情況是技術本身確實便宜，卻不是故事的全部。

發行一個代幣化產品，除了技術部署，還有前期設計、合規審批、持續運營。這些成本疊加起來，目前未必比傳統路徑低。既然如此，為何傳統金融機構、資產管理公司、交易所仍在積極佈局？《香港01》拆解RWA代幣化成本迷思，直指這場變革真正的價值所在。

技術很便宜　「從零到一」卻不便宜

成本結構是解讀RWA行業邏輯的關鍵，亦決定了這場變革能否從小眾實驗走向主流。先看最直接的技術成本。

HashKey的RWA合夥人王普玉經手過不少代幣化項目，從金融資產到實物資產都有涉獵，他直言：「﹙代幣化成本﹚整體在幾萬到幾十萬美金不等，比傳統發行方法要低很多倍。」傳統證券公募涉及承銷商、律師、審計、監管申報等一系列費用，成本遠高於此。而代幣化的技術部署本身很快，「如果只是將資產代幣化發行到鏈上，整個部署過程一到兩週就可以完成。」

但真正耗時的，從來不是技術，而是前期的設計和溝通。事關，每個資產都需要量身定製方案：「Token代表什麼權益？申購贖回機制怎麼設計？二級市場怎麼做市？」這些問題因資產而異，往往需要數週甚至數月的打磨。若涉及定制化開發，比如特殊的分紅自動派發、與外部數據源的複雜對接，開發周期可能從一兩週延長到一兩個月。

技術的新增成本極低，但「從零到一」的設計成本是必須的。 純技術部署確實便宜，但要把一個資產真正變成合規的數位代幣，前期的投入遠比想像中多。這道成本，任何發行方都繞不開。

制度成本疊加　合規不是慳錢而是「買保險」

如果說技術成本是「一次性投入」，制度成本則是「持續性開支」。香港大學經管學院金融學助理教授、金管局CBDC專家小組成員游楊指出，代幣化在合規層面的成本不跌反升：「你先需要拿了傳統牌照，你再來找我申請升級，那又是一筆律師費。」

問題的根源在哪裡？游楊將成本歸結為兩個因素：第一，人會帶來成本，「因為人會騙人」；第二，監管有額外的限制要求，會帶來成本。他舉例：「我有一千隻羊要融資，那我這一千隻羊健不健康，這個不是技術的問題。」投行與審計機構仍需實地盤點核查，區塊鏈對此無能為力。區塊鏈的賬簿只能確保鏈上數據不可篡改，卻無法保證鏈下信息在錄入時的真實性。

在他看來，傳統金融的高昂費用並非源於技術落後，而是源於制度性壟斷。「很多成本是由於牌照壟斷，所以它收你很高的費用。」區塊鏈的真正價值，在於以去中介化的技術方案打破牌照壟斷，讓交易回歸市場化定價。但香港目前的監管路徑，恰恰不是在打破壟斷，而是在疊加新成本。

然而，這筆成本並非純粹的浪費。 王普玉提出了一個同樣現實的問題：如果發行實體破產或違約，代幣持有人的權益如何保障？「如果底層資產破產了，Token能不能代表持有人權益？有的地方承認鏈上代幣作為權益憑證的法律地位，有的地方則不承認。」在沒有明確法律規定的情況下，普通投資人要通過傳統的法律渠道起訴發行方，「時間成本和資金成本都非常高。」

換言之，制度成本的本質，是為投資者買一份保險。代幣化若要走向主流，這份保險不能省。問題不是要不要付，而是如何付得更有效率。

持續運營成本　發行只是開始

技術部署完成了，監管審批通過了，產品上了線。但這不是終點，而是另一筆成本的起點。

南方東英副行政總裁兼首席市場官和弦指出，代幣化不是把傳統基金「複製粘貼」到鏈上。傳統基金有自己的登記、過戶、對帳系統；區塊鏈上的代幣則有錢包地址、智能合約、鏈上交易紀錄。

兩者是兩套不同的帳簿。若與傳統份額混在同一帳本體系中，對帳會極為繁瑣。南方東英的解法是設立獨立的「Unlisted Tokenized Share Class（非上市代幣化股份類別）」，將代幣化份額單獨放在一個帳本體系裡，鏈上鏈下的對帳只需在封閉的類別內進行。

這意味着發行方要同時維護兩套系統：一套傳統的基金運營系統，一套區塊鏈帳本系統。額外的人手、額外的技術對接、額外的合規監控，都是持續性的開支。

更根本的問題在於，鏈上的申購贖回機制與傳統基金完全不同。和弦指出：「鏈上的申購贖回叫Mint and Burn（鑄造與銷毀），這個流程跟傳統基金完全不一樣。」她還透露，現階段投資者仍以法幣進行申購，未來待港元穩定幣市場成熟後，可直接接入穩定幣支付，但底層資產仍是傳統資產，基金管理人需在後台完成換匯。每一層轉換，都意味着額外的運營成本。

這些成本不會因為技術成熟而自動消失。 它們是代幣化產品日常運作的必要開支，貫穿產品的整個生命周期。

成本不便宜　為何機構仍積極佈局？

技術便宜、制度成本疊加、持續運營開支不菲。三筆賬計算起來，RWA在成本上並不具備壓倒性優勢。既然如此，為何傳統金融機構、資產管理公司、交易所仍在積極佈局？

答案或許不在成本，而在通往「新藍海」的渠道。王普玉觀察到，傳統金融機構的意願非常強，經常主動來溝通：「你們的區塊鏈投資人喜歡什麼資產？我們能把什麼資產搬上鏈？」這種積極性說明，機構看到的不是當下的成本，而是新的分銷渠道，那些持有穩定幣等虛擬資產、不願落鏈的鏈上原生客戶。

對機構而言，多一條渠道，就多一個收入來源。制度成本和運營成本是開拓新渠道的入場費，而這筆入場費，許多機構認為值得。更何況，今天的成本是過渡期的代價。當收益模式逐步遷移到鏈上、當監管框架逐步清晰，這些成本將自然回落。

真正決定RWA成敗的，不是今天的成本高低，而是誰能在過渡期中率先建立起可複製的標準和生態。 成本從來不是機構卻步的理由，RWA的回報，已經在傳統金融的空白處悄然浮現。