中日兩國近日在財政上大幅放水，挽救疲軟的實體經濟，不但涉資規模接近，而且兩者同樣是債務大國，總債務佔GDP比例也相若，但更巧合的是，兩國經濟步入困境都有著非常相似的軌跡，都與房地產債務危機有關，而且本國貨幣跌勢急遽。唯一不同的是，內地社會對經濟前景更加悲觀。

當然，中日債務結構不同，所以兩國救市要達到的目標、執行方式及受惠對象都有很大分別，從中我們可以分析兩國刺激經濟的手段是否對症下藥。

日本為了擺脫過去30年的通縮狀況，已故前首相安倍晉三毅然於2013年提出「三支箭」政策，後稱安倍經濟學，其中之一就是大規模量寬，但當時全球實施量寬的大國比比皆是，日本放水效果並不顯著，通脹仍長期低於2%的官方目標。

直至俄烏戰爭爆發後，全球進行貨幣緊縮的時代，日圓由1美元兌100急降至150水平，日本通脹逐步攀升，去年4月首度升穿2%，自8月企穩於3%後便在此水平上徘徊，今年全年通脹預計將超過3%，創41年新高。

日通脹回歸 實體經濟未受惠

然而，當各國抗衡高通脹而大幅加息，而日本仍然維持零利率，日本通脹確實回歸了，但經濟並未同步增長。在原材料成本上漲等因素拉升之下，日用品價格漲勢明顯，數十年鮮有提價的卡樂B薯條產品在過去兩年連番加價，今年8月加幅更達兩成，但日人工資增幅卻較預期慢，令當地消費市場受壓，社會怨聲載道。

以貨幣政策紓緩通脹，本是常規操作，但有兩項因素讓日本央行這項退出量寬的任務更要膽大心細地進行。其一，它是全球最後一個退出量寬的G7國家，是全球千億美元套息盤的平錢源頭，二是日本退出時機沒有比現在更差，哈馬斯恐襲以色列導致中東局勢緊張、俄烏戰爭尚未平息、中美大國博弈激烈，令日央行退出寛鬆貨幣政策的路徑非常狹窄，即使對市場只是很小的暗示，也可能引發環球債價大跌、債息飆升的困境，有可能破壞日本經濟軟着陸的計劃。

《路透社》近日引述消息的獨家報道稱，日央行行長植田和男擬退出長達10年的零利率政策，最快明年春季啟動。在此之前，日央行已精心策劃謞孳息曲線控制（YCC）逐步調整，在10月31日日央行貨幣政策會議再度調整YCC，將之前1%的硬性上限改為「目標」，即允許10年期債息在一定程度上升超過1%，這是繼7月的0.5%提高到1%後走出政策的一小步，並朝著廢除備受爭議的貨幣刺激政策的方向進發。

允許長債息升穿1% 日央行為加息舖路

以往日本量寬政策受人詬病，主要是放水未能讓本國實體經濟受惠，反而資金外溢至環球金融融市場，所以今輪收水的同時，會出台財政措施刺激實體經濟。上周四（2日）首相岸田文雄宣布推出規模超過17萬億日圓（1,130億美元）的一系列刺激舉措，規模遠超外界預期，其中包括減稅，以減低通脹上升對經濟造成的打擊。據了解，約3.5萬億日圓的個人退稅及超過1萬億日圓的低收入家庭補助會是刺激經濟計劃的關鍵部分。

從日圓由低位1美元兌151.3（每百日圓兌5.2港元）回穩至149.37來看，市場對財政政策置換貨幣政策暫時採取觀望態度。增加財政預算客觀上增加了債務規模，以此壓抑通脹或刺激經濟效果都需要一段時間。另外，YCC的調整政策允許日本長期利率上升，對日債、以至全球債市所構成壓力，卻很快見到真章。

日本是G7國家債務佔GDP比例最高，截至今年3月，日本公債估計為9.2萬億美元，相當於該國經濟規模的263%，其中43.3%債務由日央行持有。

中國債務比重僅低日本 高過其他G7國家

至於中國總債務是多少？根據去年數據，中國政府債務佔GDP的比重為77.1%，估計今年底這比重將增至82%，但中國國情與其他國家有別，國企及金融機構幾乎百分百是國家資產，所以計算總債務時需要一併考慮。

根據中國社科院旗下中國國家資產負債表研究中心（CNBS）的資料估算，截止今年一季度：中國居民部門債務總額為77.46萬億元（人民幣．下同），非金融企業部門債務204.36萬億元，中央政府債務為16.19萬億元，地方政府債務為36.83萬億元。將上述叠加起來，「居民+非金融企業+政府」的總債務為335萬億元，若按GDP規模141萬億元計，債務規模佔GDP的238%，略低於日本，但遠遠高於G7內其餘6國。

北京放水非定向實體經濟 效果難彰

令人憂心的是，很多非標準的地方融資平台（LGFV）債務不包括在地方政府債務內，高盛估計LGFV的總債務為66萬億元。

要解決中國沉重的債務危機，上月24日全國人大常通過在第四季增發國債1萬億元，增發部分全部透過轉移支付劃撥給地方政府，以解決地方融資平台的再融資問題。

相對於66萬億元的地方債，1萬億元發債額度猶如杯水車薪，以現時10年期中國國債孳息率不足2.8%計，每年的利息支出就達1.85萬億元，連一年利息都還不上，所以中央已飭令國有銀行必要時允許地方政府在不還息的情況下展期至少10年或以上，要求銀行減費讓利，令人擔心中央「半桶水」救市，卻未能真正向實體經濟水，效果將較日本更有針對性的救市措施明顯比下去。

【財經專欄】大盤漫談．伽羅華

資深財經傳媒人，多年來見證金融市場蛻變，在即食資訊年代，堅持深入調研和理性分析，現以自由人身份從事商業諮詢工作。

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