【SpaceX / SPCX / Elon Musk / 馬斯克 / 星鏈 / xAI 】美國富商馬斯克旗下的太空探索科技公司SpaceX，已於周五（12日）登陸美國納斯達克市場。SpaceX首日登陸美股市場升幅逾19%，市值增至2.1萬億美元，成為當地市值第六大上市公司。整體而言，該太空科技探索表現只能說是不過不失，畢竟市場人士原來預期，SpaceX上市當日可以錄得35%升幅，市值高達2.4萬億美元。市場人士最樂觀的憧憬未能實現，或許已反映出有部份投資者對這一間目前仍虧損的科技公司抱有戒心，寧可先行獲利，也不願無止境地參與這場火星夢的豪賭。

作為今年全球資本市場最大型的新股，SpaceX注定成為市場人關注重點，既因為公司是馬斯克的「Baby」，亦因為公司估值升幅，猶如登上火箭。在去年7月時，該公司為4,000億美元，在當時已被視為賦予天價的估值。可是在今年初，通過與馬斯克旗下的社交媒體及人工智能（AI）企業合併後，SpaceX估值已暴增至1.25萬億美元。隨著環球股市自今年3月低位反彈，再屢創新高之際，SpaceX估值亦水漲船高，市場一度傳出，該公司會按估值2萬億美元進行招股，集資額為750億美元，成為史上最大規模的新股招股。雖然該公司最終以1.77萬億美元估值進行招股，未能達到市場人士原先預測的估值，但其招股規模已創下紀錄。

SpaceX首掛高收，作為大股東兼創辦人的馬斯克自然喜上畫眉，既因為他成為人類史上首位身家超過1萬億美元的超級富豪，並且為圓其帶人類登上火星夢又近一步。有份參與這場資本市場盛宴的投資者，眼看首日股價上揚，相信會感到高興。不過在狂歡派對完結後，有清醒的市場參與者，難免提出以下問題，之後公司往後走勢如何？又或者問及，現時的高估值真的可以維持下去嗎？圍繞史上最大IPO的估值爭議尚未完結。

現存估值溢價

在招股期間，市場人士已給予SpaceX不同的估值，區間介乎1.1萬億美至1.7萬億美元。作為承銷團的高盛﹑大摩及花旗等自然力撐公司，給予估值大約為1.75萬億美元至1.8萬億美元。不過亦有市場人士給予較保守的估值，其中晨星給予該公司的合理估值為7,800億美元，該行分析師歐文斯明言SpaceX明顯被高估，待上市後投資者有機會以更具吸引力價格，買入公司股票。

紐約大學教授Aswath Damodaran等估值專測更指出，剔除過激的「太空AI」遠期預測，公司的估值應為1.3萬億美元。換言之，在招股期間的1.77萬億美元估值，已存在大約為36%﹑甚至1.26倍溢價。

為何市場人士給予SpaceX的估值，有如此大的差距？

回答此問題前，先考慮對公司估值方法及指標。要衡量一間公司價值，可以採用不同指標，如市盈率（P/E）﹑市銷率（P/S）等。既然SpaceX目前仍未有盈利，自然不能採用市盈率來評估公司價值，因此只能採用市銷率計算，即股價除以收入（P/S）。公司去年全年收入為187億美元，按招股時估值計算，市銷率為94.65倍，若按最新市值計算，市銷率增至112.3倍。再參考市場目前預期，SpaceX今年收入可以增至230億美元，按周五收市價計算，預測市銷率仍然達到91.3倍。此等估值倍數，高得令人側目。

目前SpaceX的同業Rocket Lab的預測市銷率為110倍；而標普500指數成份股中，以軟件分析企業Palantir市銷率最高，大約為65倍。按SpaceX最新估值計算，不論是與同業或是其他大型科技股相比，SpaceX估值均高於對方。

不過高盛及摩根士丹利卻力撐。據《金融時報》報道，前者向投資者指出，預料SpaceX在2030年時收入可以達到4,740億美元。另據《華爾街日報》報道，摩根士丹利予投資者的分析報告中預計，在2040年時公司收入達到3.4萬億美元。不過，值得一提，SpaceX的主要承銷銀行高盛和摩根士丹利，將獲得總佣金池中的40%，即每家公司獲得約1億美元。

估值差距源自AI業務前景

除卻採用市銷率作估值衡量指標外，亦可以採用分部估值法（SOTP）。據Pitchbook的資深分析師Franco Granda指出，考慮到SpaceX在火箭發射及衛星通訊領域的領先地位，並給合其數據與同業表現，認為SpaceX旗下的星鏈業務合理估值為1.2萬億美元，發射及其他業務合理估值為3,000萬億美元，兩者合計估值為1.5萬億美元。若估值超過1.5萬億美元部份，相關溢價來自市場對公司未來20年「潛在選擇權」的提前押注，包括在太空建造100太瓦級數據中心，以及逾百萬人移居火星的夢想。他亦指出馬斯克個人的影響力及「溢價」，同樣成為公司估值的重要推動力，認為估值中的20%至30%，正是來自馬斯克本人。

再回答為何出現上述的估值差距問題。市場人士給予SpaceX估值差距高達萬億美元，原因在於對AI的估值。Franco Granda指出，去年公司來自AI的收入貢獻約7%，可是年內負自由現金流達到140億美元，並且對xAI模型Grok前景感到悲觀，認為至少需要5年時間才可以達到收支平衡，較公司預測的時間更長。

至於電影《沽注一擲》的原型人物之一﹑知名投資者Steve Eisman更指出，SpaceX大力發展AI業務，導致資本支出急劇上升，加重財務負擔。他指出在2023年時，公司的資本開支對收入比率為42%，可是根據最新一季數據，有關比例已增至215%。導致資本支出增加，是因為公司大舉投資AI基建。同時亦指出不認為Grok具有領導地位，就算公司與Anthrophic簽訂運靠合作協議，仍無法改變其本人對該公司資本效益悲觀的判斷。

另一名《沽注一擲》原型人物﹑基金經理Michael Burry在上月時曾指出，若SpaceX上市後股價上揚，靠的是炒作及技術面因素，更在指出S-1招股文件中，其無任何內容能表明公司市值可以達到1萬億美元，更遑論2萬億美元。

另一個導致估值出現差距的原因，在於已計入「馬斯克溢價」及前期投資者鎖定期到期。真正的價格發現在掛牌後出現，這是晨星與沽空陣營的共識。

是以市銷率作指標或是市夢率？

針對SpaceX的前景有不少疑問，包括能否達到高盛及摩根士丹利等大行，對公司收入的樂觀預測，以支持其高昂的估值。甚至當看到目前公司市銷率高達百倍時，這項指標是否仍然具有參考價值？還是投資者是採用「市夢率」，即股價與馬斯克的火星夢作估值指標？

若公司股價進一步上揚，其估值泡沫將會進一步放大，屆時投資者及資本市場的風險會進一步積累。在派對過後，翌日的宿醉是最痛苦。參與這場資本盛宴的投資者，絕不能忘卻這一點。