阿里巴巴（9988）近日啟動自2019年香港上市以來首次新股配售，配售7.1億股普通股，集資約800億港元。配售所得款項淨額將100%用於投資全棧AI能力及AI基礎設施建設。是次配售獲全球大戶以真金白銀作表態，最終訂單需求達約280億美元，較發行規模超額認購近3倍，當中主權財富基金及長線基金認購規模接近60億美元。市傳中東、歐洲、亞洲等地的主要主權基金均積極參與，不僅反映資本將AI視為未來數年最具吸引力的增長主題之一，更證明投資者認可阿里全棧AI戰略所帶來的長期價值，以及AI商業化進程加速所釋放的機遇。

今個財年首季業績所見，阿里巴巴旗下各業務發展重心已明顯轉向AI商業化，並不是單靠一個大模型去吸引用戶，而是將AI深度融入阿里雲、釘釘、千問辦公、千問App、淘寶天貓及淘寶閃購等多元場景，令AI使用量有機會逐步轉化成雲算力收入、軟件訂閱收入、增值服務收入和電商效率的全面提升。

阿里的AI商業發展可清晰概括為由算力、模型、Token、應用以至收入的完整閉環。Token可簡單理解為AI處理資料時的工作量單位，當AI應用愈廣泛，Token需求便呈指數級增長，模型服務和雲端算力需求亦會同步上升，最終直接反映在阿里雲收入和相關服務收費之上。這條路徑的關鍵在於，AI已不再停留在展示技術的噱頭階段，而是實實在在地進入企業營運及消費者日常使用場景。

對投資者而言，這亦是理解阿里今次配股的重要切入點。當Token使用量持續增長，背後代表算力需求同步擴張，而大型AI數據中心、GPU及自研晶片投入便成為支撐未來收入增長的重要基礎設施。某程度而言，AI基礎設施投資不再只是前瞻部署，而是支撐未來商業化增長的必要條件。

企業與消費場景同步落地　推動AI使用規模擴張

在企業端方面，千問辦公是阿里巴巴極為重要的切入點。它主要面向企業級生產力和效率提升，並已與阿里雲及釘釘達成深度結合，觸達數以億計的企業用戶。這對商業化進程非常重要，因為企業管理層最怕新增工具會令原有流程變得更複雜，若AI能直接在既有辦公平台內無縫使用，採用門檻會明顯降低。透過廣泛接入第三方業務流程及生產力平台，阿里不只是服務自身生態，應用場景持續擴展，由會議協作、文件處理到企業知識管理及流程自動化，進一步提升企業對AI工具的使用深度及頻率。

消費端方面，千問App是阿里面向普通大眾用戶的核心AI入口，自推出以來已有超過2.5億用戶體驗AI購物功能，迅速建立用戶規模。憑藉與淘寶天貓、閃購等核心生態業務深度連接，千問App逐步由AI助手演變為新的流量入口，支持更多智能體應用場景和增值服務的發展，透過AI精準搜尋商品、格價、規劃購物清單甚至下單。例如當用戶要尋找廚房清潔用品或適合長者使用的手機時，AI能夠理解背後需求，再無縫連接阿里龐大的電商生態作出最佳推薦。千問App亦正積極提供多元化的增值服務，涵蓋個人助理、文件處理、內容生成等，成為變現的另一大戰略方向。

更重要的是，AI應用正加速走向大規模落地。隨著企業及個人用戶將AI逐步納入日常工作與生活流程，真實場景所帶來的持續反饋亦有助優化模型能力及用戶體驗，進一步推動使用頻率提升。在此基礎上，「算力－模型－Token－應用－收入」的商業鏈路正逐步形成良性循環，AI使用量的增長有望持續帶動Token消耗、算力需求及商業化收入同步擴大。

雲業務利潤攀升與自研晶片護城河

AI已正式成為集團增長的核心引擎。管理層明確指出，阿里AI商業化已由上季度的跨越拐點，強勢進入本季度增長提速與利潤率攀升的新階段。最新季度AI與雲外部客戶收入的按年增速亦同步提升至45%，創22個季度新高；AI相關產品收入佔外部雲收入約35%；AI雲與算力服務分部調整後EBITA按年狂飆133%，利潤率穩步攀升至11.6%，這一系列亮麗數據印證AI不只是帶動帳面收入，更開始實質支持集團盈利能力的大幅改善。

AI相關產品年化收入（ARR）已突破495億元人民幣（約73億美元），並預期最快下季度達到100億美元規模。隨著AI需求持續增長及盈利能力提升，管理層對AI基礎設施投資回報亦展現出相當高的信心，早前更提到現時AI相關Capex有望於三年內回本，未來甚至有機會進一步縮短至2.5年至2年。

正因如此，今次800億港元配股的市場訊號，反映管理層對未來算力需求及商業回報具高度能見度，希望把握當前流動性充裕的有利窗口期，加速推進全棧AI基礎設施建設。美銀報告提到，配售有助推動阿里增長，令融資來源更多元化，並提前強化資產負債表。

主席蔡崇信及首席執行官吳泳銘於周一逆市出手，雙雙在市場增持共110萬股，合共斥資近1.2億港元，彰顯管理層對阿里及AI長期發展的堅定信心。

資金動力改善與技術走勢分析

近期港股科技板塊隨外圍市況及政策消息震盪整固，市場對高槓桿融資或新股配售等消息敏感度增加，板塊整體氣氛偏向觀望。然而，市場焦點正由普遍追捧AI概念，逐步轉向甄別真正具備商業化能力的企業。阿里目前Beta值升至1.66，波動性與上行活力顯著增強。技術面上，現價112.1港元高於50天線0.22%，但較200天線低19.98%。資金面上，自3月底至8月24日期間，雖然股價累跌8.56%，但整體錄得63.36億港元淨流入，其中大戶大舉吸納165.94億港元，大戶坐貨比率亦回升至6.81%，反映主力資金流正在改善，逐漸洗清散戶沽壓。

本次配售市場反應相當理想，但由於配售價較先前收市價有所折讓，股價短期出現波動屬正常現象，過去其他大型科技股發行新股時亦曾出現類似情況。同時，市場亦憂慮板塊內其他同業可能跟隨進行股權融資，進一步加劇了大市短線的震盪。儘管受配股集資傳聞及外圍美股科技股波及，阿里周一曾下探全日低位110.1港元，但午後迅速拉升並留下長下影線。股價不但守住110港元關鍵支持，9天RSI亦於30附近的超賣區邊緣企穩，顯示技術走勢未有轉壞。此前股價多次受制於129港元（自高位186.2港元計起的跌浪38.2%黃金比率反彈位），在未明確突破該阻力前，短線走勢仍偏反覆。

整體而言，在港股科技板塊尋求築底反彈的背景下，只要股價守住本輪反彈浪61.8%的黃金回調位104港元（或100港元整數關口），整體反彈格局便未被破壞。隨著未來AI投資逐步轉化為實質營收，當前的深度整固與強勁防守力，反而為看好阿里長遠科技轉型與資本增值的投資者，提供了極具吸引力的低吸與逢低佈局契機。

本人並沒有持有股份及相關衍生產品之權益。

【財經專欄】資金流事務所．彭偉新

資深證券分析師，證券研究經驗超過20年。除了熟習基本分析方法外，對技術分析亦有深入研究。在大台技術分析節目中擔任主持，曾主講多個不同範疇的技術分析研討會及課程，近年更鑽研以資金流向作為分析股市的方法，並藉不同媒體頻道與投資者分享。

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