香港經濟政策綠皮書2026｜鄭達成教授

在全球追求可持續金融的浪潮下，香港作為國際金融樸紐，正面臨如何將社會責任深度融入企業融資策略的關鍵課題。本文基於本地九大行業的實證數據，探討社會價值與企業社會責任因素如何影響上市公司的資本預算與估值。研究發現，融入平等、人權、可持續發展等社會價值，雖不直接取代傳統財務指標，卻能通過降低風險與增強持份者信任，顯著提升企業的長期價值。這項分析為企業在財務目標與社會影響之間取得戰略平衡，提供了具香港視角的實踐路徑與政策啟示。

摘要

本主題研究探討在香港獨特的社會政治與監管環境下，如何在企業融資決策中優化社會責任影響。

隨着全球經濟日益重視可持續金融，香港作為主要金融樞紐的戰略地位，為將社會責任投資納入企業融資策略帶來機遇與挑戰。

本文採用三角驗證研究方法，檢視社會政策、國際框架及企業社會責任如何影響財務決策，特別是公司估值與資本預算決策。

研究結果顯示，企業社會責任對融資決策的直接影響或許有限，但相關的社會責任投資因素卻顯着受到企業風險評估、公司估值及股票表現的影響。

此外，香港特有的社會價值在塑造社會責任投資偏好方面扮演關鍵角色，對財務管理者在設計金融方案及業內監管標準上也有所影響。

本主題研究有助於理解香港上市公司如何在財務表現與企業社會責任及披露準則之間取得平衡，以促進可持續企業增長。香港既作為亞洲領先金融中心，對於有意將財務目標校準更廣泛社會影響目標的持份者，本研究也可提供寶貴洞見。

本文探討將社會價值與企業社會責任納入香港上市公司資本預算決策的情況，從而檢視公司價值最大化是否仍是唯一標準，或社會責任與影響因素是否同樣重要。

基於本港 9 個行業的實證數據，包括運輸、公用事業、金融、銀行、聯合企業、科技、房地產、消費品及酒店服務，這文章分析上市公司在企業社會責任與社會責任投資上的實踐。研究對象涵蓋提交可持續發展報告、遵循香港交易及結算所有限公司（香港交易所） 2025 年環境、社會及管治報告守則及財務報表的公司。

這文章的研究結果顯示，雖然傳統財務指標仍佔主導地位，但納入社會價值，可透過降低風險及增強持份者信任，提升企業長期價值。核心社會價值如平等、反歧視、人權保障、健康與工作安全，以及可持續性，雖具行業特性，但亦普世通用。

利用國際框架（如聯合國可持續發展目標）與情境分析，具影響力的決策可實現財務與社會成效雙重最大化。本文亦探討香港作為永可持續金融樞紐的政策啟示。

關鍵詞：企業融資決策、資本預算、社會價值、企業社會責任、社會責任投資、公司價值、香港上市公司、環境、社會及管治（ESG）整合。

1. 從利潤到目標：香港資本預算的演變

在不斷演變的企業融資格局中，資本預算涵蓋對基礎設施、科技或研發等方面的投資決策。傳統上，投資決策優先考量淨現值、內部回報率及回本期等指標，以最大化股東價值。

然而，在全球永可持續發展壓力下，香港的金融生態系統由香港交易所監管，並依據其 2025氣候相關報告框架要求企業進行 ESG 披露，促使企業在獲得財務回報之餘，亦權衡社會影響。

本研究針對香港大型上市公司，探討三大關鍵問題：一、公司價值最大化是否仍是資本財務決策的唯一驅動因素，還是社會責任與影響同樣重要？二、香港上市公司在各主要行業中必須考量哪些核心社會價值？ 三、企業如何同時為優化公司價值與社會價值作出具影響力的決策？

2. 股東價值以外：雙重最大化的理論基礎

2.1 理論基礎

社會價值作為共享的規範性原則：平等、基於聯合國可持續發展目標的可持續性，超越利潤最大化目的 ，而延伸至持份者理論 中回應對社會期望能提升企業韌性的假設。

在資本預算中，傳統模型忽略界外效應；根據香港交易所指引，企業社會責任與社會責任投資的整合，則透過調整後的淨現值（如折算社會成本），將界外效應納入預算中。

香港上市公司的實證證據顯示， ESG 披露與財務績效呈正相關，其關係為：扣除社會成本加上影響力溢價後的淨現值。

這文章針對香港各行業上市公司的研究證實，企業社會責任能提升淨社會價值；研究中以社會投資回報為依據。

2.2 香港的社會價值背景

根據香港交易所《環境、社會及管治報告守則》，企業必須就社會層面資訊，遵循「不遵守就解釋」（comply or explain）披露要求，例如 2025 財政年度勞工標準、社區參與，而大型上市公司則須依照氣候相關財務揭露工作小組準則提交相關氣候報告。根據羅兵咸永道 2024 年對300 家香港上市公司的研究，超過 80% 的企業披露了社會關鍵績效指標，如供應鏈管理，比例顯着高於 2023 年的 60%。各行業間所以存在差異，皆因公用事業公司強調排放管理，而科技公司則聚焦於資料私隱。

2025 年行政長官施政報告也闡述了香港的核心社會價值。該報告由行政長官李家超於2025 年 9 月 17 日發表，香港特區政府強調以民為本的管治方針，藉此保障並推動這些核心社會價值。

2.3 香港特區所強化的社會價值

以人權為核心，平等被定位為關鍵價值，旨在消除歧視並促進和諧、關愛的社會，並針對弱勢社群提供支援，以應對人口老化、少數族裔融入社區，以及性別差異等挑戰。這亦校準私隱及反歧視條例等人權保障目標。

在行政長官的政策中，平等是核心社會價值之一，而平等機會委員會負責維護反歧視法律和推動包容教育，措施包括加強對少數族裔的支援，例如設立新的傳譯中心、青年網絡及中文語言培訓。這些措施在公共政策中予以強調，從而體現社會價值。

至於女性賦權，行政長官政策宣布將婦女自強基金的年度撥款提高至 3,000 萬港元。

其他由香港特區倡導的社會價值，亦在施政政策中明確列出，包括促進公平獲取資助房屋。基於綠白表配額比例調升至 50:50，以促進公平分配，公屋配額將可獲調整，以致 2026 至 27年輪候時間將縮短至 4.5 年。

創新與科技進步亦被確認為核心領域。施政報告強調智慧城市與人工智能，重視創新作為提升效率及為社會提供適應未來的驅動力。同時，人工智能功能定位為改善公共服務的工具，以及降低如資料私隱違規等風險。

正如行政長官李家超所言：「這份施政報告既是香港全力『拼經濟謀發展惠民生』……的進程表」，在面對人口老化及全球不確定性等挑戰時，其最終目標在於「惠民生」。

至於企業社會責任與社會責任投資在香港的實踐，本研究將之與本地社會規範與國際標準加以對照，以檢視其背景。此對照的目的有二。一、突顯出香港上市公司校準全球框架的現象（其中包括聯合國可持續發展目標、《公民權利和政治權利國際公約》、《經濟、社會及文化權利國際公約》的一致性，從而提升國際可比性及投資者信心。二、識別本地社會價值（平等、房屋可及性、科技創新）與國際標準的差異，為企業如何針對香港社會政治背景調整企業社會

責任策略提供洞見。以上雙重對照足以擴大香港 ESG 披露的合法性，並支持企業社會責任和社會責任投資整合能提升企業韌性及估值的論點。

行政長官李家超於 2025 年施政報告中闡述的社會價值⸺如平等、經濟繁榮及人工智能 / 智慧城市創新⸺源自《基本法》，該法納入了多項國際人權公約，包括《公民權利和政治權利國際公約》及《經濟、社會及文化權利國際公約》，這些公約自 1976 年由英國延伸至香港，並列於《基本法》附件三，而均校準更廣泛的聯合國框架，包括《世界人權宣言》及聯合國可持續發展目標。

這些價值被定位為社會穩定、繁榮與福祉的基礎，政府致力透過改革、問責機制及多管齊下的策略來督促落實這些價值。施政報告及附篇強調，面對人口結構變化、經濟壓力、技術顛覆及安全風險等複雜形勢，這些價值正受到考驗。

2.4 香港社會價值與國際標準對照

平等機會委員會透過執行反歧視條例，提供一個實際的本地機制，將國際公約（如《世界人權宣言》和《公民權利和政治權利國際公約》）具體落實於香港。對上市公司而言，這意味着企業社會責任報告必須納入平等與包容性指標，確保企業實踐不僅符合法律規定，還校準全球人權標準。這種連結顯示監管機構如何將國際規範嵌入企業融資決策，鞏固香港 ESG 生態系統的可信度。

國際公約如《消除一切形式種族歧視國際公約》要求公平獲得住房與教育，行政長官施政報告中亦可見對此有所回應，例如公屋配額及殘疾人士服務擴展。將這些社會價值與可持續發展目標 5（性別平等）及可持續發展目標 10（減少不平等）對照，為縮減差距訂立基準；香港正通過生育獎勵及子女津貼措施，以推動可持續發展目標 1（消除貧窮），從而應對跨世代問題。

香港在可持續發展目標 8（體面工作與經濟增長）下的措施包括每年配額 50,000 個人才簽證及首次公開招股市場優化措施。這些簽證雖主要吸引海外專業人才，但透過擴展科技與金融等行業，則會間接促進青年就業，為本地畢業生創造溢出效應。這反映出更廣泛的策略，即國際人才流入與資本市場增長如何提升本地就業前景。因此，該政策並非直接「解決」青年失業，而是透過行業擴張間接支持本地就業前景。可持續發展目標 11 對照香港作為可持續發展城市的社會價值，為 2030 年前興建 189,000 個住房單位的政策提供基礎，有助促進包容性城市化。更廣泛的社會價值包括公平資源分配，以防止不平等，從而呼應可持續發展目標 10（減少不平等）。

2.5 香港以外的社會價值廣義定義

社會價值是集體認同的原則，由此定義一個社會的道德身份，為其制度提供指引，並以美好生活的共同願景，塑造成員的行為。

社會價值是整體社會視為重要、令人嚮往而值得維護的共同信念、原則與標準，藉以指引個人行為、塑造制度，並維持社會秩序與凝聚力。

凡此種種，作用均在於充當社群的道德與文化指南針，從而影響法律、政策、教育、家庭結構、經濟體系及人際關係。

2.6 社會價值與股東價值的比較

雖然金融界普遍支持社會價值，但後者定義上有歧義，或會引致管理層在缺乏問責的情況下擁有過多管理自主權。

坊間證據顯示，維護社會價值可能對企業利潤產生負面影響，因而影響股東回報。在出現非經濟價值同時值得企業考量的情況下，持份者的觀點可能過於狹隘。然而，社會價值的概念在理論上呈現碎片化，以致削弱了其在實際應用。

3. 衡量影響：構建各類社會投資回報框架

本研究使用香港交易所文件、可持續發展報告及學術研究的次級數據，並以行業案例進行說明。這文章採用混合方法，結合量化方法（社會投資回報與財務績效的相關性）及質性個案研究，從而分析企業股票表現。

利用香港上市公司在主要行業的社會責任投資的統計資料，並依據九個行業的實證數據加以比較，其中包括：運輸業的港鐵公司、公用事業的港燈、金融業的滙豐銀行、銀行業的中國建設銀行、聯合企業的長江和記實業、科技業的騰訊、房地產業的新鴻基地產、消費品業的李寧，以及酒店服務業的香格里拉。

這文章對香港交易所 2025 年 ESG 報告守則下的企業社會責任實踐進行分析，結果顯示，雖然傳統財務指標仍佔主導位置，但納入社會價值能透過降低風險提升企業長期價值。這現象體現為公司股價標準差，有助建立持份者信任。

核心社會價值如平等、人權、私隱、工作安全與可持續性，屬於普世原則，但其具體落實方式因行業而異。例如，運輸業的工作安全強調事故預防與乘客安全，而科技業則聚焦於數據保護與數字福祉。這文章的研究將這些行業特定的實踐標準化，構建香港專屬的企業社會責任框架，以便跨行業比較，並將其納入香港社會價值的實際情況中。此方法呼應「共享價值」

創造的廣泛文獻，即將普世原則嵌入行業特定實踐，以同時最大化社會與股東價值。社會責任投資往往校準 ESG 標準，但在各行業中的規模與增幅則各有不同。

這文章的研究建立了一個全面且可執行的企業社會責任對照模型，為對照香港社會價值與國際標準訂立基準，從而按上市公司企業社會責任目標加以分析。

該模型包含具備可量化指標的關鍵績效指標，並應用行業特定的報告標準，參考全球報告標準，如全球報告倡議、永續會計準則委員會、聯合國可持續發展目標及香港交易所 ESG 守則。上市公司的企業社會責任對照模型反映出香港社會價值及其可量化目標。

4. 揭示社會投資回報與股票回報之間的關聯

社會責任投資通常涵蓋 ESG 因素，而在各項優化監管措施、政府舉措（如延續至 2027 年的「綠色和可持續金融資助計劃」，以及投資者需求帶動下，上述因素在香港續見穩健增長。

香港定位為亞洲綠色和可持續金融的領先樞紐，超過三分之一的亞洲綠色和可持續債券發行在香港安排。關鍵統計顯示，資產管理規模、基金註冊、債務發行及披露改善均呈上升趨勢。此等數據涵蓋 2022 至 2024 年，其中預測以及 2025 年初的指標均顯示增長動力將持續。

香港的社會責任投資日益與國際框架整合，反映出社會價值的演變，其軌跡透過香港交易所規定的披露、財務報表及具影響力指標的可持續發展報告進行追蹤。

這文章的研究採用 Social Value International（SVI）模型，計算香港上市公司所創造的社會價值。

2025 年施政報告中的香港社會價值因素，可對照上市公司可量化、可衡量且校準 SVI 社會價值計算框架的企業社會責任目標。

在本研究中，這文章還採用九大行業的比較案例研究設計，按恒生指數成分股市值排序選取樣本。

數據來源包括 2024 年可持續發展報告及香港交易所文件。量化分析涵蓋社會投資回報與財務指標的相關性，包括對股票回報、資產回報率及市值進行迴歸分析（2019 至 2024 年）。

定質方法則包括資本預算披露的主題編碼，以及針對社會投資回報率的淨現值調整。這文章對九大行業的 50 家企業中進行實驗，最終分析突顯出市值超過 1.5 萬億港元的領先企業。

5. 實證分析與研究結果

5.1 問題 (i)：企業價值最大化以外⸺社會責任的角色

企業價值最大化通常透過內部回報率函數大於資金成本加權平均數來實現，這是企業融資決策的基礎，但在香港企業社會責任或 ESG 規定的生態系統中，卻並不足夠。

這文章的研究顯示，社會因素能降低風險，例如避免因勞工實踐欠佳引致聲譽受損，並釋放機遇，如發行收益率較低的綠色債券。

5.2 問題 (ii)：香港上市公司應考量的核心社會價值

香港交易所 ESG 準則涵蓋就業、健康與安全、發展與產品責任、供應鏈、社區與產品責任等因素。

根據羅兵咸永道 2024 年的報告，核心價值包括：

• 平等（多元性）

• 社區和諧（參與）

• 誠信管治（透明度）

• 可持續性（包容性）

這文章根據行業的核心價值分析結果顯示：

運輸與公用事業：港鐵公司的安全與可靠性因素，從統計角度與股價表現呈正相關；港燈因長者補貼政策也展現類似正面效果而表現可觀。

金融與銀行業： 滙豐在其環境氣候政策下的道德放貸，以及中國建設銀行的放貸與融資實踐，與盈利及股價回報呈正相關。

聯合企業： 長江和記實業在業界供應鏈誠信實踐方面居領導地位，港口與零售業務審計，從統計角度與其盈利呈正關聯。

科技業： 騰訊在數據私隱和包容性方面，其人工智能倫理與資料實踐產生積極回響，化為驅動其盈利增長的動力。房地產、消費品與酒店業： 作為在社區融合方面表現出眾的業界龍頭，新鴻基地產的興建樓宇策略、李寧的公平勞工制度，以及香格里拉的本地採購控制，從統計角度均與其股價呈正相關。

5.3 問題 (iii)：具影響力的企業融資決策

具影響力的決策透過調整後，社會淨現值將企業社會責任納入其中，即等於：傳統淨現值－社會成本 + 社會投資回報溢價。

6. 社會價值回報：香港領先企業洞見

研究結果確認，社會責任是正向驅動因素，上市公司透過社會投資回報展現出績效提升，而各行業上市公司的核心價值與股東價值呈正相關。

至於香港特定的社會價值因素，企業融資決策在社會責任投資中，執行企業社會責任項目，可見其項目淨現值減去社會成本再加上社會責任投資溢價後，結果正面且顯着。

企業融資決策亦可透過企業社會責任項目創造社會價值，有關項目由企業發行社會責任投資債券進行融資。此舉可降低集資成本，因勞工實踐欠佳以致聲譽受損涉及的罰款與訴訟、對工作安全的影響，以及公共衛生賠償問題等風險有所減少。

7. 結論

企業力求體現最高價值愈來愈被視為一項必須納入社會價值的要求，這一點從香港上市公司所採用的社會責任投資規定中可見一斑。這一演變反映了學術界與商業實踐中日益形成的共識，即優先考慮企業社會責任能夠提升企業的長期成功。

這文章對香港上市公司社會責任投資回報的分析顯示，平等與可持續性等核心價值正逐漸成為企業策略的重要組成部分。這些原則不僅影響持份者的觀感，還能推動營運效率並增強消費者忠誠度。

此外，針對不同行業採取定制化策略，並結合綜合財務管理工具，可促進更具影響力的預算編制。例如，將預算流程校準社會價值目標的企業，即能識別出既能帶來經濟回報，又能產生積極社會影響的投資領域。這種整合方法使企業能夠同時評估財務與社會績效，從而促進更高的問責性與透明度。

在消費者與投資者趨向重視企業社會責任的環境中，能夠兼顧社會價值與財務績效的企業更有可能蓬勃發展。

因此，社會責任投資要求成為推動企業管治轉型的催化劑，引導企業採取既能提升股東財富，又能謀求更大公共利益的做法。

這一轉變意味着對傳統商業模式的深刻重塑，強調企業必須採取整合經濟與社會成果的全方位視角，最終提升企業聲譽，並在競爭市場中增強韌性。

根據這文章對香港上市公司社會投資回報的分析，核心價值（如平等、可持續性）若能針對行業特性進行定制，將能透過整合工具實現更具影響力的預算編制。

這文章檢視了九大行業共 50 家香港上市公司，發現如港鐵、滙豐及騰訊等企業在企業盈利或股東價值方面均取得雙重增益，並在企業社會責任及社會責任投資領域樹立了領導地位。

香港上市公司應延續這一勢頭，因為挑戰不僅在於做出資本預算決策，更在於將決策校準恒久的價值。

（香港大學經管學院1月發表《香港經濟政策綠皮書2026》，由港大教授和研究人員，以及多位國際知名學者共同撰寫，就多個香港熱門議題作出研究分析，並從嶄新角度給予政策建議。《香港01》獲授權轉載。）

作者鄭達成是港大經管學院金融學實務副教授。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

01論壇歡迎投稿。請電郵至01view@hk01.com，附上作者真實姓名、自我簡介及聯絡方法。若不適用，恕不另行通知。香港01保留最終編輯權。