日本政府加息、干預雙管齊下，日元匯率依舊跌向40年低位。6月29日，日元對美元震盪走低，一度跌破161.96關口，為1986年12月以來的最低水平。日元弱勢格局徹底坐實，淪為當前全球表現最弱的主流貨幣之一。
日本前央行審議委員白井早由里接受路透社採訪時表示，如果美國聯儲局今年再次加息，日元甚至有可能跌到165。說實話，可能跌到165並不是在危言聳聽。165這個數字也不僅僅是一個匯率報價，而是一道心理防線。一旦跌破，意味着日元將真正回到1980年代泡沫經濟時期的水平。

日本政府能出的招早就用上了。根據日本財務省披露，4月28日至5月27日，當局合計動用11.7349萬億日元賣出美元、買入日元入市託底匯率，一舉刷新單月外匯干預歷史紀錄。對比2024年同期9.7885萬億日元的前高，本次投入規模多出近2萬億日元。市場此前分段預判干預總量在9.5萬億—10.5萬億日元區間，實際出手力度明顯超出市場預期。但事實也證明，這種干預只能暫時延緩趨勢，卻無法改變趨勢。

日本財務省還在繼續公開表示會對日元匯率進行干預。日本財務大臣片山皋月表態稱隨時準備採取適當措施應對貨幣波動。當然，觀察USD/JPY分鐘級別走勢，經常在亞盤時段出現長下影K線，這可能是日本財務省干預日元匯率的痕跡。

但就是即便日本政府祭出史上最強力度外匯干預，貶值勢頭短暫放緩後再度反撲，干預邊際效應持續遞減，所謂「160日元防守紅線」壓力陡增。日本財務省沒有公開表示過匯率干預的目標水平，但市場普遍將160關口看作干預效果的標準。日元匯率連續多個交易日收盤價位於161.00上方，意味着日本財務省的干預效果不及預期。

日本政府如此無力，確實是因為淡倉的推波助瀾。雖然片山皋月緊急表態：政府具備充足空間針對市場投機行為出台果斷調控舉措，「將採取大膽行動」。這是片山皋月上任以來最強烈的口頭干預信號，比此前歷任財相的表態都更加直接，意在震懾淡倉。

但市場反應冷淡。美元兑日元在喊話後短暫跌破161，但很快反彈至161.30附近。投機資金仍在加碼淡倉頭寸，押注日本央行無力扭轉頹勢。邏輯很簡單：日本央行加息25個基點到1%，而聯儲局點陣圖暗示可能繼續加息。息差在擴大而非縮小——這是做空日元最堅實的理由。

更深層的是，市場已經對日本「口頭干預」產生了免疫。2022年以來，日本當局多次口頭干預，實際動用外匯儲備的效果也僅持續數周。投機資金學聰明了——無論日本說什麼，只要美日利差不縮小，做空就是贏面更大的交易。

是的，美國聯儲局鷹派碾壓，美日利差創歷史新高。2024年3月19日至今，日本央行累計加息五次，基準利率從-0.1%升高至1%，升幅110基點。日本央行的加息政策有利於遏制日元的貶值趨勢。資金流出日本的原因之一是日本的資金收益率與美元收益率之間存在較大的差距。美國利率上限為3.75%，日本經過數輪加息後基準利率也僅為1%，兩者仍有2.75%的紙面差距。如果考慮到利率之外的高收益產品，兩者的差距會更大。在利差沒有縮減至有效遏制資金流出的之前，日元的匯率可能延續貶值態勢。

本輪日元貶值的核心驅動力是聯儲局與日本央行的貨幣政策分化。這不是什麼新鮮事，但烈度在2026年6月達到了頂峰。6月18日，聯儲局主席沃什（Kevin Warsh）FOMC會議後「首騒」，釋放強烈鷹派信號。點陣圖顯示：2026年或至少有1次加息，9位與會者支持。2026年PCE預測從2.7%大幅上調至3.6%，上調0.9個百分點。10年期美債收益率逼近4.5%，美元指數站穩100以上。

反觀日本，6月16日日本央行加息25個基點至1%，但市場反應平淡。日本財務省數據顯示，4月28日至5月27日期間，日本實施大規模匯市干預，累計規模達11.7萬億日元，創單月歷史新高。但干預效果僅維持數周，日元便再度貶值。

這裏有一個容易被忽略的細節：日本11.7萬億日元的干預規模，約佔日本外匯儲備的7%。外匯儲備不是無限的。日本外匯儲備約1.2萬億美元，但其中美元資產佔比約60%。大規模干預意味着拋售美債，這會推高美債收益率，反而不利於日元。日本央行實際上是在跟自己打架。

美日利差才是根本。日本10年期國債收益率約1.2%，美國約4.5%，超過400個基點的利差意味着借入日元買美元資產，每年穩賺4%。如此確定的套利空間，投機資金不會因為日本一次25個基點的加息就收手。除非日本央行加息到2%以上，或者聯儲局轉向降息，否則利差不會收窄。

2024年7月，日本當局在美元兑日元觸及161.99後進場干預，投入約5萬億日元。此後日元一度反彈至153附近。161.95就是上一次干預觸發點的心理價位。而如今市場突破了這個位置，進一步證明日本當局的防線形同虛設，相信淡倉將更加肆無忌憚。

日本當局面臨兩難困境。干預困境： 11.7萬億日元干預換來短暫反彈，效果邊際遞減。市場已經證明，干預只能延緩貶值速度，不能改變趨勢。如果再幹預，規模需更大，但騰挪空間在縮小。日本再被迫出手，干預規模至少15萬億日元起步。而且大規模干預意味着拋售美債，這會推高美債收益率，反而讓美元更強——干預的效果可能適得其反。另一頭是加息困境：日本經濟復甦基礎薄弱，2025年四季度GDP按月僅增長0.3%。日央行年內預計再加息1次至1.25%，但距離美聯儲利率水平仍有巨大差距。大幅加息可能扼殺經濟復甦，日本政府承受不起。

日本也已經不僅僅是利率的問題了。別忘了，日本國債規模本來就已經是全球最高水平。匯率、通脹、利率和財政這幾件事情。這些問題單獨拿出來，都不算無解，但放在一起，就變成了一道非常複雜的難題。現在的日本有點像一個走了很久鋼絲的人。過去幾十年，超低利率、低通脹、弱增長，反而形成了一種微妙的平衡。如今，日本想慢慢走出這個時代，卻發現每往前走一步，腳下都有晃一下。