八月業績高峰期就快過，今次「插曲」之一，是盈利暴升 30 倍的「一號仔」長和，竟然無派特別息，股價因而一度冧超過半成

。賺如此多都不派多些股息，股東不滿不難理解；但如果知道眼下是什麼時勢，以及李澤鉅的管治作風，便會理解此舉。今集開箱由李氏兩代皇朝的戰略轉變講起。

李氏皇朝　兩代人作風天與地

李氏皇朝來到第二代，作風可以說天與地。以前誠哥坐鎮的時候，長和系就像一個不停出征的帝國，在全球商界版圖不斷插旗：今天買英國水電，明天買歐洲電訊，後天再去澳洲買能源。那時的長和系在市場上呼風喚雨，「做刁」能力一絕。

不過，自 2018 年 3 月誠哥宣布退休之後，李澤鉅已經由儲君「登基」八年，長和系經已由「做刁能手」變成「賣刁高手」。這幾年，你幾乎聽不到長和系再在海外高價收購什麼大型項目的消息，取而代之的是一連串出售資產、出售股權和拆售分拆行動。

這堆清單是不是看得眼花繚亂呢？其實客觀結果就是長和系由負債公司變成現金公司。

長和系四大「猛將」——亦即是長和、長建、長實、電能，以前很流行「圍威喂」購物，自組「財團」作出天價收購，同系公司各佔一部分持股。入賬時，被收購企業變成合營公司又或聯營公司，會計上債務較易「隱身」，不會太過嚇人。例如近期出售的英國電網資產 UK Power Networks，便由長建、電能、長實共同持有，長建、電能各佔 40% 權益，長實佔餘下的 20% 權益。每間公司持股精確控制在50% 以下，會計上不用完全合併報表。

當然很難說誠哥時代長和系的負債表不「健康」，只是真實負債肯定無年報顯示如此低。而到了李澤鉅時代，李氏王朝的「國庫」才算有一大筆真金白銀的錢。

我們直接看數字，2018年誠哥退休時，長和系四家公司淨負債達到2254億元，而這幾年靠變賣資產，目前四間加起來都變成有淨現金346億元。以長和為例，2017 年淨負債 1,649 億；到了今年 6 月底，淨負債降到 637 億，淨負債比率由當年 21.7% 壓到只有 8.1%，創歷史新低。

世界變　長和系跟住變

講到這裡，你可能覺得李澤鉅是「守財奴」，一味賣東西，不夠大破大立。不過正所謂「站在風口上，豬都會飛」，做人做事必須順勢而為。回顧儲君上位的八年，大環境吹的不是順風，而是逆風。與其衝，不如縮。2019 年之後，世界完全就是「亂世」：社運、疫情，再到現在的中美角力、AI 浪潮，世界變你也要變。

回顧剛才的沽貨清單，李澤鉅做的交易，主要就是出售重型和戰略資產。電網、水務和電訊塔雖然是民生必需品，但屬於要不斷燒錢維修又搬不走的重資產，賣了它們即時「一身輕」。況且全球港口和通訊網絡在中美不斷較勁的情況下，隨時變成「政治夾心餅」。

例如長和上年 3 月打算以 228 億美金出售中港以外的全球港口業務，只可惜「要來的始終要來」，最終巴拿馬運河兩大港口碼頭被巴拿馬政府強行接管，禍福難料。

除了政治原因，長和系由攻轉守，環球利息上升也是一個因素。

長和系之前之所以偏愛「公用股」，是因為基建有特許經營和壟斷性，加上基建合約都有與通脹掛鈎，自動調整收益率，可以保障利潤不會被通脹侵蝕。過去可以賺大錢，核心在於「低息借錢搭配公用股」，賺息差。在 2008 年金融危機後的低息年代，長和憑藉自身 A 級的信貸評級，可以在國際市場以極低利息發債或者借錢，然後將便宜錢投向回報率高達 6 到 9 厘的海外公用事業，近乎「無風險」賺取中間 4 至 6% 的利差。

但這套方法在高息環境已經失效。世界變得很快，因為疫情爆發、俄烏戰爭，聯儲局之前曾經將利率推高到 5 厘以上，即使來到今天息口回落到 3.5 厘至 4 厘左右，但相較於昔日「零息」時代，長和再融資的成本依然貴了一大截。

看看資料，以「一號仔」長和為例，2017年加權平均債務成本為 2.3%，到2025年已升至 3.3%，資本化後利息開支約 200 億，利息成本上升，意味中間剩餘的套利空間被壓縮，再者未來恐怕「天下無平息」。現在仍被譽為「無風險利率」的美國長債息已上到 5 厘，為什麼不安安穩穩買債收息，而要去承擔地緣政治風險買些公用股呢？

在息差套利誘因日漸失效下，長和系於是將收購的「連環船」分體，例如最近以 140 億美元賣出英國電網UKPN。又出售Vodafone Three 49% 股權，回籠43億英鎊現金，並且部署屈臣氏集團分拆上市。如果這批資產全數沽出，市場估計長和系將會收到至少約 3,200 億港元的巨額現金。

逆市穩陣「守江山」部署

以前「買買買」，現在「賣賣賣」，伴隨這個轉變的是長和系管理層正在進行世紀交接。

隨著李嘉誠退位，一班老臣子都相繼進入功成身退的最後階段。《彭博》就引述知情人士透露，公司完成對電訊、港口和零售資產的出售和分拆後，部分高級管理人員預計退休，其中就包括「打工皇帝」霍建寧。老臣子慢慢退居幕後，現在就是合適的時機讓長和清理舊資產，進行大換血。

李澤鉅就講過：

風浪越大，越要企得穩，一句講晒：現金為王。

套現中港以外的重資產，李澤鉅絕對「牙齒當金洗」，成就長和在「風浪企穩」的策略。

講到李澤鉅的管治風格，也同「穩」字離不開。作為記者觀察，以前誠哥坐鎮的時候，記者會永遠是全城焦點，金句頻出。但到了李澤鉅時代，記者會都搬到了線上，今次中期業績會主席連人都沒有到場，可以說他這個人真是極之低調。誠哥都評價過，大仔（李澤鉅）就是「循規蹈矩，工作認真而不偷懶」。

但低調就當然不等於「無料到」。當年長建合併電能被股東否決，李澤鉅在記者會的回應同樣「辛辣」、有金句：「我提議好嘢食畀你，你唔食，咪我食囉！」

我們又用 AI 分析李澤鉅 2018 年到 2026 年在長和財報寫的「主席報告」，Gemini 就說李澤鉅是一位務實、極度注重風險控制與財務安全的領袖，管理核心可總結為在「穩健防守」的基礎上尋求「高質量增長」，而「審慎」一詞在這麼多年的報告出現了 17 次。

他自己亦致力秉持「審慎」財務紀律，例如長江二期重建的時候，李澤鉅就曾經形容二期「與長江中心一期好似雙胞胎」，換句話說就是連畫圖的錢都省下來，風格十分精打細算。所以手握幾千億現金也不派特別息，也算是在意料之內。

「打江山難，守江山更難。」現在大環境很難再像前朝那樣到處「打江山」，二代就要研究怎樣在這個時勢中「守家業」。根據《福布斯》富豪榜，誠哥家族的身家過了這麼多年有升無減。而長和系將會手握的 3,200 億現金，就是這艘巨輪面對下一場風暴時，手上最重要的籌碼。

市場的失望，無非只是因為期待中的派特別股息落空了。但諗深一層，隨著霍建寧這班老臣子慢慢離場，留給誠哥親生兒子李澤鉅與新班子的，其實並不是太平盛世。兩代「一攻一守」的互補，可能就是讓長和這個商業帝國能夠安穩傳承下去的謀略。