編者按：過去十年，在生產掛鈎激勵計劃（PLI）、「中國+1」供應鏈重組等因素推動下，印度迅速擴大電子產品組裝能力，成為中國以外最大的電子製造基地。然而，其印刷電路板、無源元件等關鍵零部件仍高度依賴進口，產業呈現出「有規模、無縱深」的結構性矛盾。印度股票研究機構Inflection Point Research創辦者卡尼克·沙阿（Karnik Shah）撰文，以電子製造服務（EMS）價值鏈為主線，區分裸板製造、PCB組裝、整機組裝與設計驅動製造等四類產業層級，並結合多家印度上市企業的業務結構、訂單儲備、利潤率、營運資本和估值表現，分析印度電子製造業由組裝代工向自主製造升級的現實進程。文章指出，印度電子製造業的增長趨勢確已形成，但不同企業所處的價值鏈位置、訂單兑現能力和風險收益特徵差異顯著。判斷相關企業的投資價值，不能只看行業概念與營收增速，更應先看其究竟處於產業鏈的哪一層。南亞研究通訊特編譯此文，供各位讀者批判參考。

朋友們，先從一組矛盾說起。

印度現在每年生產超過3億部手機。短短十年間，它已經從依賴進口，轉變為本土組裝。現在，蘋果用貨機從泰米爾納德邦向外運輸iPhone。根據官方說法，電子產業如今已是印度第三大、也是增長最快的出口門類，而幾年前它只排在第七。無論用甚麼標準來衡量，電子產業的「印度製造」故事都堪稱成功。

然而。你打開其中的任何一部手機，就會發現，裏面最值錢的東西——印刷電路板、處理器、內存、微型陶瓷電容——大概率產自別處。印度負責部件組裝，並不製造那些零件。我們大約88%的印刷電路板依賴進口，而每一塊電路板上必不可少的電容、電阻和電感這類無源元件（passive components），進口比例更是遠超90%。

一句話便能概括這一切：印度電子產業規模龐大，卻尚未建立起足夠的產業縱深。畢馬威（注：四大會計師事務所之一）在2026年6月的一份報告中將其稱為「有規模、無縱深」的悖論，這個概括一針見血。

這篇文章要談的，正是深陷這一悖論的印度電子製造服務（EMS）和（印製電路板）PCB企業。如今這類公司數量眾多，它們剛剛上市，估值不菲，增長迅猛。人們很容易將它們視為乘上產業東風、可以互相替代的一組標的。

但它們並非如此。本文正要解答出現這一現象的原因。

在淘金熱中，可靠的致富之道是賣鏟子。EMS行業就是印度的「鏟子生意」：它不賭哪個手機品牌、哪款汽車或哪個國防項目會勝出，只為所有玩家提供裝備。但標題往往忽略了關鍵：並非所有的「鏟子」都一樣。有些鏟子製造商只賺4%的利潤，生死全看銷量。有些則能賺到前者的三四倍，因為他們掌握其他人沒有的工程能力。關鍵問題在於：整條產業鏈上，哪一環才能真正淘到金子？

一、EMS的含義以及內部價值階梯

EMS，即電子製造服務，通俗地講：一家自有品牌的公司（即原始設備製造商，比如汽車製造商、手機品牌、國防公營企業、醫療設備公司），不想為自家產品的電路板和電子部件自建工廠。於是它把這項工作外包給一家專業公司。這家專業公司就是EMS企業。它負責採購零部件、製造電路板、組裝產品、進行測試，然後通常以該品牌商的名義把成品發回去。

放眼全球，這是一個成熟的行業，畢馬威測算顯示，其規模大約在6400億至6500億美元之間，是富士康、偉創力（Flex）、捷普（Jabil）和賽米納（Sanmina）的地盤。在印度，這個行業還很年輕，但正以驚人速度增長：從2020財年約100億至120億美元的產值，增長到2025財年的400億至450億美元，並且很可能在2030財年前突破1500億美元。目前，印度在全球EMS市場中的佔比仍然只有約5%至6%，但投資者看好該產業發展前景。

但「EMS」並非單一的生意。它是一道階梯，而企業所處的那一級決定了經濟效益。下面從最底層往上講。

第一級：裸板製造。一切開始之前，首先要有一塊PCB。這是蝕刻着銅線路的層壓基板，所有其他元器件最終都要焊接到它上面。製造一塊裸板，尤其是複雜的多層板或高密度互連板，是一門高難度技術活。印度幾乎未曾涉足這一級，絕大多數裸板依賴進口。這是技術壁壘最深的部分，也是印度最薄弱的部分。

第二級：PCB組裝（PCBA）。企業拿到裸板後，將各種元器件貼裝到板上，完成焊接和測試，這是今天大多數印度EMS公司的核心業務。根據Mordor Intelligence（注：印度市場研究公司）的一項估算，2025年PCBA約佔印度國內EMS行業收入的42%，是其中規模最大的業務板塊。從手機主板組裝（產量高、利潤薄），到航空器或醫療設備所使用的複雜電路板（出貨量較小，利潤率更高），該產業內部差異極大。

第三級：整機組裝。EMS公司直接組裝成品：電路板、外殼、佈線、固件、包裝，最終以整機形式交付。大量智能手機和消費型電子產品的產量，主要集中在這一環節，印度電子產業那些引人注目的數據，很大程度上也由此而來。這也是利潤率最低的環節，因為營收中創造的附加值很低，企業主要賺取組裝費，而不是設計費。

第四級：ODM與設計驅動型製造。處於產業鏈頂端的EMS企業，不再只按圖紙生產，而是直接設計產品。ODM即原始設計製造商（original design manufacturer）：企業負責設計產品，擁有相關知識產權和設計能力，品牌方則主要負責貼牌與市場推廣。這一層級擁有更強的工程技術壁壘，客戶黏性往往按年計算，其利潤率也絕非整機組裝業務可比。然而，這既是印度目前最薄弱的環節之一，也是印度政府和企業全力攀登的方向。

注意這個結構。從裸板，到裸板組裝，到整機組裝，再到設計，隨着企業逐級向上，有兩件事同時發生：業務的可複製性越來越低，而利潤則越來越高。階梯的底端是產品，頂端才是技術壁壘所在。印度廣為稱道的「規模」，大多集中在較低層級。而大部分附加值和利潤則落在較高層級。電子產業產量與價值之間的巨大鴻溝，才是理解行業投資邏輯的關鍵。

二、為甚麼該行業受到關注

行業成為市場焦點，通常都有其原因。印度電子製造業之所以從普通的增長故事演變為一個超級投資主題，是因為多種因素的共同作用。

首先，印度推出了一整套規模龐大、目標明確的產業政策。其中最重要的是生產掛鈎激勵計劃（PLI）。印度政府承諾在14個行業投入總計1.97萬億盧比，電子製造和IT硬件是支持力度最大的領域之一。手機制造業的PLI，正是蘋果代工廠商和三星能夠在印度擴大規模並推動印度手機出口額一路突破2萬億盧比的重要原因。換言之，生產掛鈎激勵計劃首先幫助印度建立起了生產規模。

最近且更重要的原因是電子元件製造業促進計劃（ECMS）。該計劃於2025年4月公布，撥款2291.9億盧比，旨在完成生產掛鈎激勵計劃（PLI）未能實現的目標：推動印度價值鏈升級，從成品組裝轉向組件製造。市場反響遠超預期。ECMS共收到249份申請，企業承諾投資約1.15萬億盧比，接近原定目標的兩倍。為此，印度政府在2026—2027財年聯邦預算中將該計劃的財政投入提高至4000億盧比。ECMS重點支持的產品，有意參照了上述的進口依賴產品，包括裸印刷電路板和高密度互連板、電容器、連接器等。這些產品合計佔一部手機物料成本的近90%。

把這兩項計劃放在一起解讀，就能看清政府的實際策略。PLI是規模化策略，ECMS則是縱深化策略。政策明確了從「組裝」到「製造」的發展方向。

「中國+1」已不再只是一句口號。全球供應鏈正在加速擺脱對中國的依賴，這一變化構成了印度電子製造業發展的重要動力。對任何希望在中國以外建立生產基地的原始設備製造商而言，印度EMS企業都可能成為潛在合作伙伴。供應鏈多元化的趨勢已經覆蓋手機、IT硬件和通信設備，並正進一步向汽車電子和工業電子領域擴展。

進口替代已經演變為現實機會。當一個國家88%的印刷電路板和90%以上的無源元件依賴進口時，本地生產率每提高一個百分點，就意味着利潤將從外國供應商轉移至本土。ECMS正是為此而設立的，但這需要時間。根據Mordor Intelligence的一項估算，2025年10月批准的ECMS項目，到2027—2028財年也只能滿足印度約五分之一的PCB需求。國產化確實正在推進，但產業建設將持續十年而非一年。對耐心的投資者來說，這是一種優勢；對缺乏耐心的投資者來說，這令人沮喪。

與此同時，更多領域出現了需求增長。印度EMS產業的第一輪增長几乎完全由手機制造驅動，而下一輪增長更值得關注，因為需求來源更加多元。隨着新能源汽車的普及，其使用的電子元件數量正在迅速增加。一輛電動汽車搭載的多層陶瓷電容器，可能達到同級燃油車的五至十倍。工業自動化、醫療器械、通信設備和國防電子等行業也在持續拉動需求，而這些領域相比手機，通常具有品種更多、批量更小、利潤率更高的特點。根據Kotak Neo（注：印度科塔克證券旗下平台）援引的數據，2021年至2026年間，工業、醫療和航空航天電子市場的年均複合增長率約為32%。這部分需求最有利於那些處於產業階梯較高層級、擁有更強工程和設計能力的企業。

行業重心正從「量」轉向「質」，這也是貫穿全文的主線。所有真正參與其中的主體——政府、諮詢機構，企業——如今都在傳遞同一個信號：下一階段的核心在於設計、零部件和知識產權，而不再是單純增加組裝線。據行業預測，到2030年，印度EMS出口額預計將翻三倍，達到約830億美元，年複合增長率達24%。對投資者而言，真正的利好在於產業升級後所帶來的利潤空間。

三、印度如何向上攀登，以及對利潤的意義

既然政策追求產業縱深，需求日趨多元，企業也都在談論設計能力，那麼，這種「攀升」究竟意味着甚麼？為甚麼這件事對股東比對決策者來說更重要？

答案在於一個數字：每單位營收所貢獻的附加值。一個只做整機組裝的代工廠，其附加值可能僅佔售價的極小部分；其餘收入只是進口零部件在賬面上的流水。相比之下，一家以設計為主導、並實現元器件本地化生產的製造商，能夠在收入中留下更多價值，因為客戶支付的不只是組裝費，還包括工程設計以及零部件費用。一旦攀上階梯，同樣的營收就能帶來更豐厚的利潤和更強的客戶粘性。這就是追求「縱深」背後的財務邏輯。

這種產業升級包含兩條路徑，較為優秀的印度EMS企業正在同時推進二者。

第一條路徑，是從組裝向設計升級。這意味着企業需要投資工程研發團隊，獲得全球客戶對其ODM能力的認可，並爭取自主設計項目，而不是來圖生產。這一過程見效慢，對人才要求高，但其帶來的利潤改善將會非常可觀。這也是區分兩類EMS企業最清晰的標準：一類能夠憑藉設計與工程能力持續實現利潤增長，另一類則會長期停留在組裝代工環節。
第二條路徑，是元器件生產本地化，向依賴進口的產業鏈上游延伸。這正是ECMS所推動的方向，包括建設裸板PCB和高密度互連板產能，生產攝像頭模組、顯示模組，並最終涉足無源器件。這條路徑資金投入大、建設周期長，存在一定風險。但它同樣是產業鏈中最可能形成壁壘的環節。原因在於，一旦本土製造商建立穩定的客戶基礎，後來者就很難將其替代。

必須指出的是，這種攀升極其艱難，耗資巨大，且需要經年累月的投入。工廠可能延期投產，項目通常需要幾個季度才能有收入，而盈利需更長時間。

此外，激勵計劃終將退坡。處在上游的公司往往會獲得最高估值，因為投資者都知道這些公司前景較好。一旦未來業績不及預期，股價就可能明顯下跌。所有這些，都絲毫不會削弱電子產業的發展前景。而企業的業務層級，成為了影響投資者決策最重要的因素。這就引出了我們接下來要討論的公司。

四、兩大支柱企業：Dixon與Kayne

本文不會對Dixon和Kaynes展開深入分析。它們是這一板塊的參照系，投資者可以據此判斷規模更小的公司。但在分析這些企業之前，必須先理解這兩家公司各自代表甚麼。因為二者恰好位於產業光譜的兩端，共同界定了本文所討論問題的範圍。

Dixon代表的是規模優勢。截至2026年6月下旬，公司市值約為7200億盧比。

2025-2026財年，公司合併營收達到4958.6億盧比，按年增長28%；稅後利潤為164.4億盧比，按年增長33%。它顯著領先於其他企業，是印度規模最大的專業電子製造服務公司。

但更重要的是Dixon主要依靠產業階梯的哪一級獲得這些收入。2025-2026財年，公司約90%的收入來自移動設備與EMS業務，三星是其標誌性客戶之一。總體而言，Dixon是印度整機組裝領域當之無愧的龍頭：它大規模組裝手機，並逐漸將業務擴展至IT硬件和通信設備。其利潤率大約為4%至5%。這表明，組裝代工模式下，企業依靠的是出貨規模、營運資金管理和經營槓桿，而不是議價能力。

耐人尋味的是，Dixon對此心知肚明。它公司目前的戰略方向，就是向階梯上方攀升：向元器件領域進行後向整合；佈局顯示和攝像頭模組；藉助ECMS支持，進入光收發模塊領域；並試圖提高本地化生產比率，將利潤率提升至4.5%以上。連整機組裝的龍頭老大，也在試圖產業升級。這足以說明，「品質優先」的產業邏輯如今已經變得多麼強大。

Kaynes代表的是產業縱深。截至2026年6月25日，公司股價約為3265盧比，市值約為2190億盧比，僅為Dixon的一小部分。2025-2026財年，Kaynes實現營收362.6億盧比，約為Dixon的十四分之一，按年增長33%；稅後利潤為36.4億盧比，按年增長24%。

同樣值得關注的是Kaynes在產業階梯上的位置。它主要從事多種類、小批量的複雜製造，業務覆蓋汽車、航空航天等領域。這些細分市場通常技術含量更高，利潤率也高於組裝。2025-2026財年第四季度，Kaynes的利潤率達到15.6%，在營收僅相當於Dixon十四分之一的情況下，利潤率卻是Dixon的三到四倍。Kaynes還在突破產業壁壘，已經啟動半導體封裝與測試工廠的商業運營，其高密度互連印刷電路板工廠也已接近投產。截至2025-2026財年末，公司在手訂單超過800億盧比。

Dixon與Kaynes是投資邏輯的縮影：它們身處同一個行業，受益於相同的產業趨勢，卻位於利潤光譜的兩端。Dixon展示了電子製造業「淘金熱」的規模，而Kaynes則展示了利潤更高的產業層級。當然，不能抽象地說其中一家一定「優於」另一家。Dixon的規模優勢和資本效率十分強大，而Kaynes的高利潤率則伴隨着收入波動較大等問題；近期，市場對該公司的治理和項目執行能力產生懷疑，其股價已明顯回落。

記住Dixon與Kaynes代表的光譜，因為下面要討論的五家公司，都處在其中的某個位置。每家公司都要追問「鏟子生意」中真正重要的問題：鏟子究竟能賺多少錢？

第一家公司：Syrma SGS Technology——多元化的攀登者

五家公司中，Syrma的機構持股比例最高、業務最多元化，也最能體現一個公司是如何有意識向上攀登，卻仍揹負低端環節歷史包袱的。

公司歷史：Syrma SGS由兩家深耕行業多年的企業合併而來。Syrma原本隸屬於印老牌科技產業集團Tandon，自20世紀70年代末便紮根印度電子製造業；SGS Tekniks成立於20世紀90年代初，靠服務北印度汽車客戶起家。合併後的實體於2022年上市，目前在泰米爾納德邦、卡納塔克邦、喜馬偕爾邦、北方邦和哈里亞納邦擁有龐大的製造版圖，並在德國斯圖加特等地設有研發中心，是印度規模較大的電子產品出口商之一。

Syrma所處的位置：Syrma主要處於中間層級，同時向上下兩遊延伸。其基礎業務是印刷電路板組裝和整機裝配，覆蓋汽車、工業、醫療等終端市場。值得關注的是，其主動從利潤率較低的消費電子和射頻識別（RFID）業務中抽身，轉向國防、醫療、鐵路等高利潤領域。更為關鍵的是，Syrma正向零部件環節延伸：與韓國Shinhyup電子成立合資公司，生產汽車用多層PCB和覆銅板；此外還與印度Kaga電子新設了一家合資企業。與Shinhyup的合作意在補齊產業鏈的第一級，即裸板製造，而這恰恰是印度最薄弱的環節。

近期業績表現：2025-2026財年營收表現強勁，總收入達到481.9億盧比，按年增長27%；對應的稅息折舊及攤銷前利潤約為54.5億盧比，利潤率接近11%；稅後利潤約34.6億盧比，較上一財年的18.4億盧比增長87%。僅第四季度營收就達146.5億盧比，按年增長58%。出口業務增長41%，突破120億盧比。

潛在風險：儘管營收增長亮眼，Syrma近三年的淨資產收益率卻表現平平，僅在10%至11%左右。這表明，該公司過去靠低端業務堆起收入、如今才開始向高端轉型。問題在於，主動轉型能否持久推高淨資產收益率？或者說，這場攀登是否比路演描述的更慢、代價更高？該股過去一年漲幅超過160%，彷彿這場轉型已經大功告成。此外，公司還在經歷領導層交接，而擺在面前的是一家在戰略和管理上均處於深度轉型期的公司，目前發起人持股比例約在42%。

解讀：總體來看，Syrma是印度電子製造業「從規模走向縱深」這一趨勢中最明顯的標的之一，其同時還具備切實的元器件業務佈局。但其估值明顯高於淨資產收益率。公司的業務能力確實正在增強，產業層級也在上移，但股價過早把趨勢當作了既定事實。

第二家公司：Avalon Technologies——面向美國的精密製造專精者

如果Syrma是業務多元的本土攀登者，那麼Avalon就是高度定製化的出口導向型企業，也是五家公司中唯一一家業務重心在美國的企業。

歷史沿革與市場定位：Avalon總部位於欽奈，2022年完成股份制改革，2023年上市。公司將自己定位為一家一體化的電子製造服務商，專注於高價值、精密工程驅動的整機裝配產品。除了本土工廠外，它在美國也擁有製造基地。公司主要服務工業、清潔能源、交通出行和通信等領域中要求較高的客戶，提供設計和集成程度高的產品，而非簡單的組裝。該公司橫跨產業階梯的第三至第四級，同時擁有全球客戶基礎。

近期業績：Avalon在2026財年的表現十分強勁。公司實現營收160.3億盧比，按年增長46%；稅後利潤為11.3億盧比，按年增長78%。該公司印度業務增長29%，美國業務增長高達59%。截至2026年3月31日，在手訂單規模為219.6億盧比。

而且，對於一家高速增長的EMS企業而言，Avalon還有一個較為少見的亮點——營運資金狀況在改善。該公司淨營運資金周轉天數從124天降至112天，經營性現金流按年增長128%，達到5.7億盧比。稅息折舊及攤銷前利潤率約在11%至12%之間，明顯高於整機組裝企業，這主要得益於面向美國市場的高附加值產品。Avalon的資產負債表也較為穩健，資產負債率約為0.15，控股股東不存在股份質押。與此同時，機構投資者一直在持續增持。

潛在風險：第一，估值：該公司過去一年股價大約翻了一番，市盈率在70到100多倍之間波動，遠高於同行平均水平。這樣的估值下，公司幾乎沒有任何容錯空間。第二，需求與政策風險：美國關稅政策的變化，以及當地需求波動，都會直接影響公司業務。對Avalon有利的是其現金轉化能力正在改善；對它最不利的因素，則是估值過高。

解讀：總體來看，Avalon是一家「多品種、小批量、設計含量高、客戶全球化」的企業。營運資金狀況持續改善表明其經營質量很高，而許多處於高速增長階段的EMS企業並不具備這一點。但與此同時，Avalon當前的估值基於市場的理想預期，美國業務既可能帶來更高增長，也會使公司更容易受到美國的負面影響。

第三家公司：Cyient DLM——以設計見長，卻遭遇最難一年

接下來要討論的，可能是五家公司中最有意思的一個案例。它是唯一一家表面上業績惡化、但競爭能力反而有所增強的公司。不同投資者的認知差異，往往就存在於這種落差之中。

公司歷史與產業位置：Cyient DLM的前身是1993年成立的Rangsons Electronics，後來成為海得拉巴工程技術公司Cyient旗下的製造公司，並於2023年上市。公司名稱中的「DLM」代表「設計驅動型製造」，這並不是空泛的宣傳。在這五家企業中，Cyient DLM的設計業務佔比最高，對航空航天和國防領域的側重也最為明顯。公司承擔多種技術複雜且可靠性要求極高的製造任務，業務覆蓋印刷電路板組裝、線束組裝、整機制造和精密機械加工，集成多種製造環節。從產業階梯來看，這確實屬於較高層級的業務。其母公司Cyient持有該公司約52%的股份。

近期業績以及一段真空期：2025-2026財年是該公司下行之年，且跌幅不小。其營收下降約17%，至126.1億盧比；稅後利潤下降約16%，至7.3億盧比。管理層將下滑歸因於此前一項大額訂單的完成，以及西亞地區動盪的衝擊。該公司2025-2026財年第四季度營收為36.9億盧比，按年下降14%，但按月增長22%，初現轉折跡象。

體現認知差異的是，儘管公司收入出現下滑，其在手訂單卻增至241.6億盧比，達到過去八個季度的最高水平；訂單出貨比達到1.5倍。同時，公司經調整後的稅息折舊及攤銷前利潤率（EBITDA）首次在完整財年內超過10%。也就是說，營收萎縮的這一年，恰恰也是未來工作量與利潤質量雙雙改善的一年。管理層預計公司將在2027財年恢復增長，潛在訂單規模約為5億美元，其中半導體和AI定製業務正轉入批量供貨階段。

潛在風險：其一，母公司Cyient利潤正大幅下滑，並在母公司啟動股票回購，拖累子公司，也引發市場對公司治理的質疑。其二，所謂復甦尚未落到實處，2026-2027財年該公司將揹負訂單創收壓力。但Cyient DLM的估值與其他公司形成鮮明反差。其市淨率約為3.6倍，按這一指標計算，該公司是五家公司中估值最低的一家。當前股價主要反映了該公司眼下的業績低谷，而不斷擴大的訂單儲備則表明了復甦的可能性。

第四家公司：Aimtron Electronics——高估值的小盤股

到這裏需要切換參照系，因為Aimtron和其他四家不是同一級別。

歷史沿革與市場定位：Aimtron於2011年在古吉拉特邦成立，是一家ESDM（電子系統設計與製造）企業，業務涵蓋PCB設計組裝到電子系統制造，並將嵌入式設計能力作為賣點（據其自述，已完成250個項目，服務500多家客戶）。公司運營着兩家工廠，分別位於瓦多達拉和班加羅爾，並於2025年1月在美國德克薩斯州設立了子公司。在產業階梯上，該公司定位高端。Aimtron於2024年6月在印度國家證券交易所中小企業板上市，募資約8.7億盧比。這意味着其股票在流動性，訊息披露深度，波動性存在一定侷限。

近期業績：根據公司自身對2026財年下半年的披露，其全年營收約30.1億盧比。該股過去一年漲幅約92%。

潛在風險：Aimtron目前市值約為262.5億盧比，而全年營收僅約30億盧比。按此計算，其市銷率約為8至9倍，滾動市盈率約為57至67倍。對於小盤股而言，這一估值已經相當高。此外，公司還存在明顯的營運資金風險。其應收賬款周轉天數約為164天，許多中小型EMS公司的問題，往往正是從此處開始顯現。Aimtron的公司定位確實瞄準產業階梯中價值更高的環節，但中小企業板塊的流動性不足、估值過高和應收賬款高企三重因素疊加，使得Aimtron成為五家公司中風險最高的一家。

解讀：總體來看，Aimtron的業務具有一定吸引力，但當前估值並不理想，而應收賬款周轉天數這一指標必須予以關注。對這家公司，更合適的策略是持續觀察、等待業績，而不是追漲買入。與本文討論的其他公司相比，投資Aimtron時尤其需要嚴格控制倉位，因為其估值、流動性和回款風險都更高。

第五家公司：Centum Electronics——虧損背後的訂單儲備

最後要討論的這家公司，其披露的數據可能是五家公司中最具誤導性的。正因如此，用它來收束全文再合適不過：分析這類企業，真正重要的是看清它實際處在產業階梯的哪一層，而不是股票代碼或公司標籤。

歷史與產業位置： Centum成立於1993年，總部位於班加羅爾，前身為Solectron Centum，是印度歷史最悠久、規模最大的ESDM企業之一，主要服務於國防、航天、航空和醫療等對可靠性要求極高的領域。公司業務分為工程研發服務、EMS和定製系統三大板塊，能夠覆蓋產品設計、工程研發、硬件製造和系統交付全流程。Centum處於技術要求最高、戰略保護程度最強的層級。國防和航天電子產品的認證、測試與准入往往需要數年時間，這種資質壁壘正是印度電子製造企業普遍希望建立的。

近期業績，以及為何表面數據具有誤導性：從報表看，Centum在2025—2026財年的表現似乎令人擔憂：營業收入約為95.3億盧比，淨虧損約5.2億盧比。只看這一組數據，投資者很容易對公司前景悲觀。但這筆虧損主要來自一次性的會計和重組成本。Centum正在主動剝離持續虧損的海外業務，將經營重心重新集中到印度本土的國防與航天電子業務。剔除這些因素後，公司的基本面呈現出相反的趨勢。印度獨立業務收入增長約25%，EBITDA利潤率提高至約12.4%。與此同時，公司訂單儲備中正在增加一批與其戰略方向高度契合的項目，包括印度斯坦航空公司（HAL）的有源電子掃描陣列雷達項目——第一階段合同金額約為6.6億盧比，第二階段預計在七年內達到約50億盧比；一個完整雷達系統項目，在未來五至六年內的總價值約為70億盧比；一項來自印度國有造船企業GRSE的航空導航系統訂單；以及一系列天基監視項目儲備。CRISIL近期已將公司評級展望上調至「積極」。

這正是IPR（注：本文發布機構Inflection Point Research的縮寫）內部分析的適用場景：對於國防和航天企業，真正具有分析價值的是訂單儲備和股權質押數據，而不是某一個財年的營業收入，或扭曲的稅後利潤（PAT）指標。

潛在風險：第一，公司的歷史業績確實不夠穩定：過去五年的銷售收入增速較低，約為3%。訂單儲備必須真正轉化為收入和利潤，才能證明該公司的轉型已經兑現。第二，即使剔除虧損因素，該股的估值也並不便宜，而且股價波動較大。公司發起人及控股股東持股比例約為47%。

解讀：這是一傢俱備業務基礎、風險正在下降且訂單儲備充足的國防與航天ESDM平台，但其真實價值被表面的虧損所掩蓋。與此同時，公司長期以來存在說多做少的問題。其近年來獲得的進展令人鼓舞；但其仍需證明訂單轉化能力。

這五家公司並不構成一組投資組合，它們只是同一行業風向的五種表現。這些公司處於產業鏈的不同層級，風險特徵差異很大，估值水平也截然不同。

這張表將本文分析的核心邏輯呈現了出來。沿着產業階梯向上看，從業務多元、處於中間層級的Syrma，到擅長多品種、小批量出口業務的Avalon，再到真正具備設計能力和國防業務積累的Cyient DLM與Centum，即使收入規模有所波動，其收入質量總體上仍在提升。弔詭之處在於，市場同樣清楚這一點：業務縱深最強、收入質量最高的公司，並不一定擁有最高估值。Cyient DLM因為近期業績失速，成為估值最便宜的一家公司；業務覆蓋最廣的公司以及規模最小的公司——Syrma、Avalon和Aimtron——享有最高的估值倍數。產業鏈的每一個層級都存在增長紅利，但每家企業最終能留住多少價值，以及投資者需要付出的金錢，差異極為顯著。

四、我的觀察

對行業：需要關注ECMS項目落地速度，以及已經承諾的元器件產能能夠多快投入運營，這一環節決定着印度電子產業能否從「規模」真正走向「縱深」。還要關注2026-2027財年預算將如何安排生產掛鈎激勵計劃和ECMS，尤其是在補貼退坡之際。此外，還應關注需求能否從手機進一步擴展至其他門類，價值鏈上層的企業能從中受益。

對SYRMA：需要關注其與Shinhyup設立的印刷電路板和覆銅板合資企業能否順利投產，這是公司入局元器件製造的關鍵。還要觀察業務結構向國防、醫療和工業領域轉移後，能否推動淨資產收益率提高，以及新任CEO的交接最終能否平穩落地。
對AVALON：需要關注公司在持續增長的同時能否繼續嚴格管理營運資本，以及美國關稅和需求變化會如何影響其業務。
對Cyient DLM：需觀察241.6億盧比訂單儲備，能否如管理層所示，轉化為2027財年的收入復甦。季度營收重新恢復增長，就是最直接的證據。
對Aimtron：應收賬款周轉天數必須按季度跟蹤，不能有任何例外。隨着美國子公司規模擴大，需要持續比較合併口徑與單體口徑的收入差異。
對Centum：消除海外業務拖累後，需要關注HAL雷達項目及其他國防訂單能否真正創收，以及單個業務利潤率能否維持在12%左右。

印度僅用十年左右的時間，就建立起了中國以外全球最大的電子產品組裝基地。這就是印度電子產業的真實規模。未來十年的核心則是產業縱深：從組裝到製造再到自主設計，將更多價值留在印度。印度政府已經投入了4,000億盧比。相關企業也投入這一方向。真正具有意義的問題是，公司究竟處於產業階梯的哪一層，以及投資者正在為這一層級支付多高的價格。在研究股票代碼之前，先讀懂價值鏈。在這樣一個「賣鏟子」的行業裏，這就是投資分析的全部關鍵。

作者簡介：卡尼克．沙阿（Karnik Shah），印度股票研究機構Inflection Point Research的創辦人兼經營者，印度證券交易委員會（SEBI）註冊研究分析師。
本文編譯自印度研究機構「Inflection Point Research」2026年7月12日文章，原標題為The Board Beneath Everything。
原文鏈接：https://karnik.substack.com/p/the-board-beneath-everything

【本文獲《觀察者網》授權轉載】

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