榮昌生物 (9995)是一家全面整合的生物製藥企業，主要從事生物製藥研發、服務、生產及銷售。核心專長在於抗體藥物偶聯物（ADC）、抗體融合蛋白、單抗及雙抗等創新生物藥，針對自身免疫病、腫瘤及眼科等重大疾病。集團主要透過國內醫院及經銷商渠道銷售產品，另外，亦透過技術授權及與海外BD合作，賺取服務收入。集團在2024年的收入中，產品銷售佔比達到99%，另外，技術服務佔比約1%。而在2025年，集團因泰它西普（telitacicept, RC18）獲得Vor Biopharma除大中華區外的全球獨家權利，令到集團由海外授權及技術授權所獲得的收入大幅增加，成為盈利轉正關鍵。

集團在2025年收入約32.5億元人民幣，其中第四季約9.8億元來自藥品銷售、約5.5億元來自授權合作收入，顯示產品放量與BD並行驅動。而集團亮點在於核心產品快速放量、與AbbVie及Vor等達成高額授權合作、財務扭虧並邁向經營性盈利。短期受惠於銷售增長及合作收入確認，中期受惠於海外三期臨床推進與新適應症拓展，長期則受惠於全球商業化潛力及管線持續變現能力。

集團核心商業化產品泰它西普（用於SLE、類風濕關節炎等自身免疫）及維迪西妥單抗（disitamab vedotin, RC48，用於HER2表達腫瘤如胃癌、尿路上皮癌）國內放量增加，在整體的生產工藝優化降成本、毛利率提升；海外BD交易（如2025年Vor Bio授權及Pfizer合作）帶來里程碑收入。2025年銷售收入快速增長 + 授權收入，帶動整體營收同比增89.36%。

集團2025年收入為人民幣32.5億元，同比增長約89%，顯著高於市場預期；淨利潤約7.16億元，實現扭虧為盈，其中約7,850萬元為扣除非經常項目後盈利。第四季已接近或達經營性盈利。2026年前景方面，有券商預測收入約78億元，其中約30億元來自藥品銷售、約48億元來自合作收入，淨利潤約35億元；部份券商則預計2026年淨利潤約40.7億元，主要反映650百萬美元首付款入帳。毛利率預期提升至約94%，但研發及銷售費用亦將回升，成為限制了毛利及毛利率的增長幅度。

市場相信，集團與Vor及AbbVie達成授權合作為重大催化。RC148合作包括6.5億美元首付款及最高49.5億美元里程碑款，並附雙位數權利金，有助顯著改善現金流及資產負債表。部分預測2026年合作收入將成為盈利主要來源，推動淨利潤大幅上升，同時分擔海外臨床開支，降低資金壓力並提升全球開發成功機率。另外，泰它西普於IgAN已提交中國補充申請，並在gMG及Sjogren’s等適應症推進全球三期研究，其中gMG數據預期於2027年上半年可以完成，Sjogren’s三期預計2026年上半年啟動；維迪西妥亦計劃推進海外BLA申報。RC148初步數據顯示一線NSCLC客觀緩解率達61.9%，支持全球開發潛力。券商認為多適應症布局將成為中長期增長動力。

市場預測2026年毛利率可升至約94.4%，主要因高毛利合作收入佔比提升及生產效率改善。隨著現金流轉強，公司預計加大研發及銷售投入，以支持全球臨床與產品推廣。分析認為，在銷售放量與授權收入並行下，公司財務風險下降，資本結構改善，為未來持續擴張奠定基礎。現時共有15位分析師對榮昌生物有進行調研，預期集團2026年全年的收入為66.46億元人民幣，按年大升1倍，而市場預計2026年的每股盈利為1.88元人民幣，按現價計算，預測市盈率為53倍，較行業的平均值為佳。至於市場分析師所給予的目標價中位數為98.4港元，較現價仍有19.3%的上升潛力。

榮昌生物的股價自2025年初由低位11.52港元水平見底回升後，股價成功突破各主要的阻力後，形成了一浪高於浪走勢後，股價反覆升上去年10月高位126.6港元後，終於作出回調，並多次跌至69.7港元水平後，終於成功見底，尤其是股價多次試69.0港元的支持均未見到失守整個升浪回調的50%目標水平，加上9天RSI一直未有失守30，進一步確認支持強勁，有望逐步回升。投資者可以在股價回調84.50港元的水平買入，暫時以今年1月中反彈阻力位99.0港元作為目標，只要股價未有失守20天線，暫時毋須沽出止蝕。

資深證券分析師 (本人並非是證監會持牌人)

本人並沒有持有股份及相關衍生產品之權益。

【財經專欄】資金流事務所．彭偉新

資深證券分析師，證券研究經驗超過20年。除了熟習基本分析方法外，對技術分析亦有深入研究。在大台技術分析節目中擔任主持，曾主講多個不同範疇的技術分析研討會及課程，近年更鑽研以資金流向作為分析股市的方法，並藉不同媒體頻道與投資者分享。

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