李寧2025年全年業績略勝市場預期，下半年收入148億元人民幣，同比增長3.3%，較市場預測高約4%，毛利率維持在47.9%。然而，在收入僅溫和上升的情況下，盈利卻明顯跑贏預期，動力並非來自規模擴張，而是費用效率改善及資產質量的集中梳理。集團嚴控開店節奏，優化低效門店，使費用率保持穩定，令收入增幅更有效轉化為盈利，政府補貼增加亦為淨利潤提供一定支持。至於門店及出租性房地產的減值撥備，雖對當期盈利構成壓力，但屬於對資產可回收價值的重新評估，並不涉及現金流出。相關撥備更多反映對市場價值的調整，而非核心營運能力的惡化。因此，在分析經常性盈利表現時，可將其與日常營運項目適度區分。

2025年集團整體收入按年增長3.2%。當中，鞋類仍然是最重要的支柱，收入由143億元人民幣升至146.5億元，成為支撐整體增長的核心動力。在內地消費氣氛偏弱的環境下，仍能維持溫和增長，關鍵不在市場回暖，而在產品本身。去年線下流水中新品銷售流水佔比達83%，舊品流水比例多年維持在兩成以下。這意味銷售動能並非來自清貨或折扣，而是來自持續推出具競爭力的新產品。更重要的是，集團電商與直營渠道佔比超過一半，使其能直接掌握消費數據與庫存節奏。當品牌能控制貨量與節奏，便較少受渠道壓力牽制，也更能快速回應市場變化。在需求不旺的周期裡，這種掌控力本身就是競爭優勢。

在消費環境複雜、收入增速放緩的情況下，集團仍維持約50%的派息比率。2025年全年派息0.5695元人民幣，與過往水平相若。對一間處於調整期的企業而言，穩定派息本身就是一種態度，它意味管理層對現金流有一定把握，也不打算以激進投資換取短期增長。戰略上，集團仍然堅持「單品牌、多品類、多渠道」的方向。與多品牌擴張模式不同，李寧選擇把資源集中在一個核心品牌之上，透過不同運動品類延伸消費場景，再配合直營與電商渠道強化終端掌控力。這種模式的優點，是品牌資產集中、資源不被分散；但代價是增長節奏往往較為溫和。它更重視盈利質量與經營韌性，而不是規模上的快速擴張，在現時經濟周期未必是最進取的策略，卻是風險相對可控的一種選擇。

在六大核心品類——跑步、籃球、綜訓、羽毛球、乒乓球及運動休閒——的佈局上，跑步與籃球仍然是品牌的核心。這兩個品類決定了市場對李寧「專業度」的評價，也是品牌市場聲量的來源。集團透過持續投入鞋類科技與賽事資源，維持在高端市場的存在感，避免被競爭對手邊緣化。而綜訓則承接跑步與籃球的技術成果，把專業元素轉化為更日常的產品，提升穿著場景與銷售頻次，本質上是一種「金字塔結構」：上層建立品牌高度，下層承接銷售規模。策略的關鍵不在於品類多寡，而在於核心品類是否仍具競爭力。

羽毛球與乒乓球則屬於相對穩定的細分市場。集團多年深耕器材與裝備產品，在這些持拍運動領域建立了一定專業基礎。雖然規模未必龐大，但勝在競爭環境相對集中，有助維持品牌在專業運動領域的存在感。運動休閒則扮演另一個角色。它並非追求競技高度，而是把專業元素轉化為日常服飾，覆蓋通勤與輕運動場景，擴大消費群體。從整體結構來看，集團建立了一個穩定的分層佈局：上層品類負責品牌高度與專業形象，中層承接科技轉化，下層擴大銷售基礎。這種結構的優點是在專業深度與市場規模之間取得平衡，長遠而言，可為各品類的產品構建可持續的長線增長能力。

除了鞏固核心品類，集團亦嘗試探尋第二條增長曲線，戶外運動是其中一個方向。集團成立獨立品類，並以「COUNTERFLOW溯」作為試驗場，主攻城市輕戶外市場。相關產品強調功能科技與設計感，而「萬龍甲」系列更獲得ISPO流行趨勢大獎。不過，戶外市場競爭同樣激烈，短期內主要是以品牌延伸。同時，集團開始佈局匹克球與網球，補齊鞋服與器材產品線，並透過「李寧盃」中國匹克球系列，長期冠名賽事以提升曝光率。另外，依託中國奧委會資源，以「零時差」同步推出冬奧代表團同款的「榮耀金標」高端產品線，則屬於品牌升級的一部分，相關產品有助提升單價與形象。在人群拓展方面，集團加碼女性專屬產品與代言資源，並建立青少年運動科學數據庫，有助強化專業基礎，全面提升品牌長線成長能力。

目前市場共有約30位分析師持續覆蓋李寧，目標價介乎15港元至50港元，中位數約為23.30港元。以現價計算，潛在的上升空間僅約4%，但不代表市場態度偏向審慎。值得留意的是，不少目標價仍基於業績公布前的盈利預測，尚未完全反映去年下半年盈利表現優於預期的實際情況。即是說市場定價暫時仍停留在較保守的假設之上。不過，即使盈利預測有所上調，股價能否打開空間，仍取決行業需求是否真正回暖，以及集團能否將收入增長轉化為持續的盈利改善。

技術走勢方面，股價自去年10月至12月期間，多次回試16.45港元支持位但未有跌破，其後進入反彈階段。在升穿20天線後，成功突破去年8月高位20.90港元，一度高見23.42港元。雖然其後作出回調，於本3月中下跌至18.97港元，剛好接近整段升浪的61.8%回調目標，當股價開始見承接後便逐步回穩。上周五曾升至22.38港元，其後略為回落。

目前技術形態仍未轉弱，關鍵區域落在20港元及20天線之間，只要能企穩20天線之上，短期有望再次挑戰月初頂部23.40港元水平，中、短線部署下，20.80港元附近屬較值博的入場區域，嚴守19.00港元作為風險界線。

本人並沒有持有股份及相關衍生產品之權益。

【財經專欄】資金流事務所．彭偉新

資深證券分析師，證券研究經驗超過20年。除了熟習基本分析方法外，對技術分析亦有深入研究。在大台技術分析節目中擔任主持，曾主講多個不同範疇的技術分析研討會及課程，近年更鑽研以資金流向作為分析股市的方法，並藉不同媒體頻道與投資者分享。

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