藥明合聯（2268）是一家專注抗體偶聯藥物（ADC）及更廣泛XDC領域的全球領先CRDMO/CDMO服務商，全球規模位居第二。集團業務涵蓋從早期發現、工藝開發到商業化量產的全流程服務。2025年集團實現收入59.44億元人民幣，按年增長46.7%，毛利率提升至36.0%，其中絕大部分收入來自ADC/XDC相關項目。目前集團在手項目達252個，涵蓋臨床前至商業化各階段，未完成訂單約14.9億美元，已有部分項目進入後期大規模生產準備，並透過收購及新建產能持續強化供應能力。北美市場貢獻超過五成收入，顯示其國際客戶結構穩健。

從行業角度分析，ADC這類新型偶聯藥物仍處於高速成長階段，多個國際醫學會議頻繁公布正面早期臨床數據，市場對新型抗體與載體組合的興趣持續升溫。隨著更多候選藥物推進研發管線，預計未來進入後期臨床及商業化階段的項目將明顯增加。整體而言，行業仍遠未飽和，需求主要受創新藥研發活躍度及大型藥企外包策略推動。同時，由於生產過程高度複雜、質量標準嚴格，符合國際GMP規範的大型產能供應仍相對有限，這為具規模及技術實力的企業提供了較好的定價空間。

一站式整合服務成核心競爭力

競爭格局方面，雖然全球多家CDMO巨頭均加大在高端偶聯藥物領域的投入，但藥明合聯的核心競爭力在於提供一站式整合服務，能幫助客戶大幅簡化供應鏈管理。集團在技術平台、質量體系及商業化經驗上累積深厚優勢，市佔率穩居全球第二。儘管未來市場參與者增多可能帶來一定價格壓力，但具備完整DS至DP能力及國際合規經驗的龍頭企業，在承接後期及商業化訂單時仍將維持明顯領先地位。

集團的核心競爭優勢可歸納為三點：

一是產能全球布局優化，無錫基地接近滿載，新加坡新廠房已逐步釋放GMP產能，結合收購整合進一步強化原液及製劑能力，有助承接更多海外訂單並分散風險；
二是商業化轉型加速，接近上市階段的項目數量增加，管理層計劃於2030年前將商業化生產收入佔比提升至約20%，推動收入結構更趨穩定；
三是受益於行業供應偏緊及技術壁壘，集團在項目定價上具一定主導權，新產能投放初期影響可控，長期有望透過規模效應進一步優化利潤率。

回顧2025年業績，集團收入及盈利均錄得穩健增長，毛利率由前期低位明顯回升，主要得益於產能利用率提升、優質項目比例增加及定價改善。營運效率維持良好，規模效益逐步顯現，在手訂單及新簽合同持續增長，為後續收入提供有效的保障。而藥明合聯身處高成長行業，平台優勢與訂單能見度提供中長線支撐，但股價已部分反映正面預期，短期仍可能受大市波動影響。建議採取分階段布局策略，持續追蹤產能釋放及新藥商業化進展。風險承受能力較高的投資者可於回調時逐步建倉，較保守的投資者則可等待技術面轉強後再作部署，同時需留意行業競爭加劇、融資環境及政策等潛在變數。

機構投資者持股比率約17.23%

至於資金流分析方面，藥明合聯的機構投資者持股比率為17.23%，自今年2月3日至今年7月6日期間，股價錄得4.7%的升幅，該期間共錄得20.26 億港元的資金流入（見下圖），當中大戶佔其中的9.91億港元，而散戶則佔當中的10.35億港元。大戶對散戶資金流比率為1比1，大戶投資者與散戶投資者的入市比率相若，不過，同期大戶投資者的坐貨比率最高曾升上22.43%後一度回落，而最低曾經跌至-7.26%，不過，近日已由低位作出反彈，並於7月6日當日已返回11.05%水平，反映出大戶的坐貨比率已回升，有助推動股價作進一步的向上。

股價自今年1月反彈上高位76.85港元見頂後，股價在失守20天線及50天線支持後便持續下跌，更形成一浪低於一浪下，股價跌至6月低位見43.50港元後，走勢開始回穩，並在6月18日再度跌返支持位44.98港元後，在9天RSI跌至30水平後即開始作出反彈。而且股價更在升破20天線後進一步上升。而在6連升及6連陽後，股價已升返保歷加通道頂部，以及9天RSI已升破70水平，因此，預期股價有力作進一步的突破。投資者可以在56.00港元水平買入，若果以整個跌浪總跌幅的61.8%作為反彈目標，股價可以上望64.00港元。只要股價能企穩在52.50港元以上，暫時仍然可以持有而毋須止蝕。

本人並沒有持有股份及相關衍生產品之權益。

【財經專欄】資金流事務所．彭偉新

資深證券分析師，證券研究經驗超過20年。除了熟習基本分析方法外，對技術分析亦有深入研究。在大台技術分析節目中擔任主持，曾主講多個不同範疇的技術分析研討會及課程，近年更鑽研以資金流向作為分析股市的方法，並藉不同媒體頻道與投資者分享。

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