翰森製藥（3692）過去給市場的印象，是一間有規模的內地藥企；但近年的投資重點，已由傳統藥品轉向創新藥。創新藥可簡單理解為具較高技術含量、較強定價能力及較長增長周期的新藥。集團現時業務覆蓋腫瘤、中樞神經、感染、代謝及自身免疫等領域，當中腫瘤藥已成為最重要收入來源。隨着創新藥佔比不斷提高，集團的盈利質素和市場估值邏輯，亦正由「製藥銷售」升級為「研發平台加商業化能力」。

內地醫藥行業近年經歷藥品集中採購，仿製藥價格受壓，傳統藥企的增長空間被收窄。不過，真正有臨床價值的創新藥，反而得到政策、醫生及資本市場更多關注。換句話說，行業正在汰弱留強：普通藥賺少了，但好藥更值錢。這正好配合集團的轉型方向。集團已有成熟銷售網絡，亦有多條中後期研發管線，並曾與海外大型藥企合作，反映其研發能力並非只停留在內地市場，而是具備走向全球的條件。

業績方面，集團2025年收入達人民幣150.28億元，按年增長22.6%；淨利潤為人民幣55.56億元，按年增長27.1%，毛利率維持約九成，反映產品組合相當優質。到2026年上半年，收入進一步增至人民幣83.04億元，按年升11.7%；淨利潤達人民幣42.58億元，按年升35.8%。更值得留意的是，創新藥收入達人民幣70.92億元，按年增長15.4%，佔總收入比重已升至約85%。這是本文焦點所在：集團不只是收入增長，而是收入結構正在變得更高質。

創新藥佔比衝高，代表甚麼？

第一，毛利率較易維持在高水平；
第二，若產品臨床價值明確，受價格競爭的壓力相對較低；
第三，未來新適應症、新產品和海外授權，都可成為增長來源。

集團現有創新藥中，阿美樂、昕福、恆沐及昕越等產品繼續放量，推動銷售穩步上升。腫瘤業務尤其突出，2026年上半年收入約人民幣54.73億元，按年增長約21%，佔總收入約三分之二，已成為集團最清晰的增長引擎。

研發管線方面，市場最關注的是B7-H3 ADC Ris-Rez。ADC可理解為「帶導航功能的抗癌藥」，把藥物更準確送到癌細胞。Ris-Rez在復發小細胞肺癌三期研究中，患者中位總生存期達18.5個月，對照組為10.3個月，死亡風險下降54%，數據相當亮眼。若日後全球研究亦能複製類似結果，該產品有機會成為集團下一個估值催化劑。不過，抗癌新藥始終要面對安全性、審批及競爭考驗，投資者不能只看好消息。

除腫瘤外，集團亦在代謝及自身免疫領域部署新產品。GLP-1/GIP減重產品HS-20094已進入申報上市階段，具備切入龐大體重管理市場的機會；但由於同類競爭激烈，集團需要靠療效、安全性或差異化定位突圍。自身免疫及腎病管線則有望補足中長線增長，減少單靠腫瘤藥的風險。整體而言，集團的優勢不在於一隻明星藥，而是已逐步建立多領域、多產品的創新藥組合。

集團過去5年的平均Beta值為0.56，系統性風險低於大市。52周最高位曾見44.22港元，而最低位則曾見28.06港元，以現價34.32港元計，翰森製藥的股價較50天線高出3.17%，不過，現價則較200天線低3.1%，反映出股價走勢未有出現技術超買的情況。翰森製藥（3692.HK）的機構投資者持股比率為12.28%，自今年4月22日至今年9月14日期間，股價錄得13.38%的跌幅，該期間共錄得40.28億港元的資金流入，當中大戶佔其中的26.43億港元，而散戶則佔當中的13.86億港元。大戶對散戶資金流比率為1.9比1，同期大戶投資者的坐貨比率最高曾升上21.57%；而最低曾經跌至-0.74%，至於9月14日當日則為10.05%，反映出大戶資金仍然偏強，有助股價可以繼續反彈。

技術走勢方面，翰森製藥股價於去年12月至今年1月中兩次升抵44.20港元後見頂，走勢形成雙頂。其後股價失守去年12月底雙頂頸線支持36.70港元，走勢持續回落，並以一浪低於一浪的形態跌至今年6月低位28.06港元後，開始形成見底跡象。尤其在股價見底前，9天RSI已先行出現底背馳，股價其後反彈，RSI重返30以上，股價亦升破20天線及50天線阻力，帶動20天線於7月升破50天線，形成黃金交叉。預期股價可按整個跌幅的61.8%作反彈目標。股價上周跌近32.30港元後反彈，昨日再度跌至32.50港元後即時回升，反映低位支持已轉強。投資者可考慮在34.00港元買入，上望38.00港元；只要股價能企穩32.00港元以上，暫時毋須沽出止蝕。

投資策略上，集團適合能承受醫藥股波動、並以中線角度部署的投資者。基本面上，創新藥佔比升至高水平，是最值得重視的變化，因為這代表集團的增長質素正在提升。短線可留意32港元支持及38港元阻力；中線則要觀察創新藥銷售能否持續增長、Ris-Rez全球臨床進展，以及新產品上市節奏。

本人並沒有持有股份及相關衍生產品之權益。

【財經專欄】資金流事務所．彭偉新

資深證券分析師，證券研究經驗超過20年。除了熟習基本分析方法外，對技術分析亦有深入研究。在大台技術分析節目中擔任主持，曾主講多個不同範疇的技術分析研討會及課程，近年更鑽研以資金流向作為分析股市的方法，並藉不同媒體頻道與投資者分享。

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