國藥控股（01099）是內地主要醫藥流通集團，核心業務包括藥品分銷、醫療器械銷售及零售藥房。簡單而言，集團既負責把藥品送到各類醫療機構，也透過旗下藥房直接服務消費者，並提供採購、存貨及配送管理服務。

醫藥需求仍在　行業卻未必容易賺錢

內地人口老化，慢性病患者需要長期服藥，加上市民對醫療服務的需求增加，醫藥流通仍有穩定的業務基礎。不過，需求增長不代表收入和盈利可以同步上升。政府透過集中採購壓低藥品售價，醫保亦持續控制開支，分銷商即使賣出更多藥品，也未必能賺取更多利潤。

另一個值得留意的變化，是部分原本在醫院配發的藥物，逐步轉到院外藥房銷售。對具備藥房網絡及配送能力的集團而言，這有機會帶來新客源。創新藥上市亦增加了配送、保存及病人服務的需求，但相關業務能否真正改善盈利，仍要看服務收費及營運成本，不能單憑市場規模作判斷。

規模是優勢　收款才是考驗

國藥控股的主要優勢，在於覆蓋廣泛的分銷網絡，以及與藥廠和醫療機構建立的合作關係。大型藥廠若希望把產品推廣至不同地區，通常需要具備配送能力及客戶基礎的合作伙伴。集團的規模亦有助整合採購、倉儲和物流，減少重複開支。

然而，醫藥分銷並非沒有競爭。其他大型分銷商、地區經銷商，以及網上售藥平台，都在爭取客戶。醫院和藥廠對服務及價格的要求亦愈來愈高。集團不能只靠做大生意取勝，更需要控制成本和加快收款，否則收入增加，資金壓力也可能隨之上升。

盈利尚算穩定　現金流仍需改善

回看報告所述首三季，集團收入約4,276億元人民幣，按年下跌約1%；股東應佔淨利潤約53.1億元，大致持平。這反映集採及醫保控費仍然影響生意，但盈利暫未隨收入明顯倒退。第三季股東應佔淨利潤按年增加約4%，費用控制提供了一定支持。

比盈利更值得細看的，是經營現金流。首三季經營現金淨流出約239億元人民幣，較去年同期收窄約39%。流出減少是好現象，卻不等於資金問題已經解決。醫藥分銷商往往需要先向供應商付款，再等待客戶結帳；若醫院付款較慢，集團便要承擔更多資金成本。因此，往後除了看盈利增長，也要留意欠款能否更快收回。

亮點在零售、創新藥與成本管理

集團的增長機會，主要來自零售藥房、創新藥配送及相關服務。摘要顯示，零售藥房業務錄得雙位數低段增長，表現較整體收入理想。若更多處方流向院外，旗下藥房有望受惠，但仍要兼顧租金、人手及存貨成本。

展望2027年，若創新藥銷售增加，配合採購及物流整合，盈利有改善空間。不過，投資者應分清楚「業務有機會增長」與「盈利已經改善」。最有說服力的訊號，是收入、利潤和現金流一同轉好，而不是單靠某項新業務的增長故事。

股價走勢與投資部署

國藥控股的估值方面，市場預期集團2026年的全年每股盈利可以達到2.35元人民幣，按年上升2.7%，至於2027年則可以達到2.49元人民幣，按年上升5.7%，以現價計算，兩年的預測市盈率分別只有6倍及5.7倍，明顯低於市場所預期的平均值14.7倍。另外，以現價計算，國藥控股的市帳率只有0.5倍，低於同業的1倍市帳率。現時市場共有13位分析師對國藥控股有進行調研覆蓋，而目標價範圍為17港元至24港元，以現價計算，估值有望可以升上20港元水平，以現價計算，潛在升幅達到20%。投資者可以在16.50港元水平買入，上望20港元的目標價，至於股價一旦失守15.80港元的支持，則要先行沽出止蝕。

本人並沒有持有股份及相關衍生產品之權益。

【財經專欄】資金流事務所．彭偉新

資深證券分析師，證券研究經驗超過20年。除了熟習基本分析方法外，對技術分析亦有深入研究。在大台技術分析節目中擔任主持，曾主講多個不同範疇的技術分析研討會及課程，近年更鑽研以資金流向作為分析股市的方法，並藉不同媒體頻道與投資者分享。

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