外企問責法推動中概股回流　揭開中美金融脫勾序幕｜伽羅華

隨着美國證監會（SEC）確認實施《外國公司問責法案（HFCAA）》，正式揭開中美金融脫勾的序幕，未來兩年大約200多家在美上市的中概股將告別全球最重要的市場。除非這些中概股獲特批豁免遵守《數據安全法》的一些限制，否則回流中港應無懸念，而且相信會有一段長時間難再有新的中概股赴美上市。

自從今年6月底滴滴出行低調地赴美上市後，SEC迄今已沒再批出一家中概股在美上市的申請，也可以說幾乎所有中概股都叫停赴美上市程序，由7月至今，各界似乎都等待中美監管機構就訊息披露要求的最終磋商結果，好不幸雙方談判破局，在美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）公布新規的同一日，滴滴出行亦宣布退市決定，相信是見乃談判無轉圜機會，滴滴出行希望取得《數據安全法》若干豁免已不能如願。

中美監管機構未能達成共識，不但對滴滴以至所有中概股都是雙輸，而且對中國企業海外融資的途徑、華爾街大行的飯碗及中概股投資者的身家都會受到重創。

港股市值僅美股9分1 難承受萬億市值中概股

美國市場是全球基金投資組合不能或缺的板塊，截至今年9月底止美股總市值48.6萬億美元，是全球市值最大的股票市場，與港股最新市值的42.9萬億港元（5.5萬億美元）比較，相當於美股的9分1，等同大毛見小毛，若在內地股市掛牌，情況較香港更差，中概股回流A股等同失去外匯融資的功能，連發行美元等外匯計價的債券亦有困難。

現時在美上市的中概股市值已經跌至略高於1萬億美元，較去年初高峰2.5萬億美元累跌六成，即使是1萬億美元市值的中概股有一半回流港股，表面上可以盤活香港的新股市場，但要注意的是，這些中概股回歸港股上市，除了要獲舊有監管機構如中證監、外匯局等審批外，更新加了國家互聯網辦公室（網信辦）按《數據安全法》作出審批的攔路虎，像滴滴出行這類會處理所謂敏感數據的科網平台，赴港上市之路絕非坦途。換言之，中概股回流對本港新股市場有多少好處，暫時很難說得準。

數據法內容欠清晰 企業矯枉過正索性躺平

無論是發行人或是監管機構，相信沒人能說自己熟悉《數據安全法》的操作程序，最近不少評論都點出該法規對核心數據、重要數據及一般數據的分類過於粗疏，發行人很難自行分類，結果全部都一刀切將一般數據列為重要數據，重要數據列作最高階的核心數據，導致收集數據時戰戰兢兢，不敢妄自進行分析、使用及與外界分享，擔心會被套上顛覆國家安全的惡名，結果收集了大數據亦不敢貿然拓展新業務，最近數月印象中未有新股能赴港上市，傳聞今年9月上市的微醫亦只聞樓梯響，相信與公司未能解釋清楚如何處理數據有莫大關係。

今年11月起，全球航運數據商VesselsValue發現，在中國海域行駛的船舶所發出的自動識別系統（AIS）訊號突然消失近九成，這類訊號能讓航運數據商追蹤全球船舶，以協調全球生產鏈的運輸作業安排，有航運業形容，船隻進入中國海域便如同走進黑洞，不但外界不知船運作業情況，而且中國政府就算得到數據，它的目的不是維持船舶行駛安全，而是避免數據外流，完全對便利經濟毫無好處，這是《數據安全法》缺乏清晰指引導致的後遺症。可以預計，當發行人不會隨便向審計機構披露財務數據的底稿時，幾乎無方法可以核實數據造假的情況，發生瑞幸咖啡等商業欺詐個案便難以避免，這類財務欠缺透明的公司很難吸引歐美等機構投資者。

VIE法律風險如鬼魅纏身 行業整頓造成經濟反噬

另一個困擾中概股多年的是VIE法律風險問題，最近傳出中國政府可能不再為VIE結構的公司背書，雖然這項消息遭到中證監否認，但中證監在VIE結構上有沒有話語權值得令人懷疑，由最早的教培行業遭到滅頂開始，當時中證監透過外電聲稱，類似行業整頓不會隨便波及其他行業，但事實是內地幾乎對大部分行業都作出運動式整頓，部分整頓力度甚至與教培行業不相上下，例如收緊內房融資便已致不少公司的死命，中國恒大可能便因債務纏身而正式倒下。令人關注的是，這些行業整頓背後欠缺清晰的政策解說，執行過程亦沒周詳部署，更由於過猶不及造成對經濟反噬的效應。

正因為VIE結構是為一些內地禁止外資參與的敏感產業到海外上市的途徑，例如互聯網、教育或金融行業，所以其結構本身就是有先天缺憾的上市實體。過去多年，中國政府對VIE結構的定性都是模棱兩可，搖擺不定，從中證監否認禁止VIE結構公司赴美上市，潛在詞可以是阻止VIE結構公司赴美上市的阻力並非來自中證監，除非有高於中證監的中國政府部委為VIE結構背書，否則VIE結構的投資價值便一直受到質疑，騰訊﹙0700﹚、阿里巴巴﹙9988﹚及美團﹙3690﹚等公司股價亦難有翻身之日，港股要見兩萬二點便不是痴人說夢。

【財經專欄】大盤漫談．伽羅華