近一段時間以來，全球股市一片風雨飄搖。截至10月底至11月初，納斯達克指數已從10月初的高點累計下跌超過10%。中國A股科創綜指卻已從6月底高點下跌43.6%，創業板指下跌44.8%，科創50更是下跌47.4%，幾乎腰斬。

美債收益破5厘重構定價邏輯

美國長期國債收益率不斷攀升、居高不下，遲早會對美股，特別是AI等高估值股票形成壓力。當時美股行情還相當不錯，但高利率的壓力會不斷積累，逐步擠壓股票估值。道理很簡單。假如美國長期國債的收益率只有2%，想獲得更好的回報，就得冒點風險，買股票、投企業。即使企業現在賺錢不多，只要未來前景足夠誘人，投資者也願意掏錢。但如果美國國債提供5%左右的年收益，那投資者的選擇就不同了。投資於股票這種風險資產時，自然會問：能賺多少？什麼時候賺？賺到的錢又有多少歸股東？講AI能改變世界的故事已經不夠了，能改變世界當然很好，但我的投資什麼時候回本？

今年年初，美國10年期國債收益率約為4.19%，到10月初一度升至5.31%。隨後在4.5%至4.8%區間寬幅震盪，但仍然相當高。與此同時，AI投資猶如巨型吞金獸，數據中心、晶片、電力、伺服器，全都要花大錢。而且，真金白銀砸下去，以後能賺多少，沒人敢打包票。

高利率雖然沒有馬上把股市壓下來。AI企業的高增長預期，一直支撐着高估值。但隨着投資規模擴大、現金流壓力顯現，市場的疑慮越來越多，股價也開始承受不住。

中國利率探底與「資產荒」共振

中國的情況頗有不同。截至10月30日，中國10年期國債收益率只有約1.65%，一些大型銀行一年期定期存款掛牌利率甚至只有0.95%。與美國相比，中國的利率低到了地板。按理說，資金成本低，應該有利於投資，也有利於股票估值。

但利率很低，不等於能投資的好項目很多。首先是中國房地產市場持續調整，以前京滬永遠漲，很多人閉眼沖，現在避之猶恐不及。國家統計局數據顯示，今年前三季度房地產開發投資同比下降20.6%。

而不少傳統行業產能充足，競爭激烈，利潤空間有限。有些行業甚至已經捲到企業自己都不想擴大投資了。銀行存款利息也越來越低，債券收益也不高。這時候AI來了。人工智能、晶片、機械人、算力中心，既有技術突破，又有政策支持，還有廣闊的未來市場。相比許多成熟的傳統行業，AI投資的想像空間大多了。於是，資金蜂擁而至。

當有吸引力的投資機會相對不足時，少數熱門行業反而更容易形成巨大的資產泡沫。這與美國的情況形成了鮮明對照。美國是低風險資產收益率太高，投資者對股票回報越來越挑剔；中國則是低風險資產收益率太低，資金更加熱衷尋找少數有增長前景的投資機會。

一個在提高風險投資的門檻，一個在推動資金爭搶熱門資產。於是，中國AI題材股票反倒比美國炒得更離譜。

中國科技股狂熱程度，數據可見一斑。據高盛統計，按較寬泛的AI產業鏈口徑，AI相關股票一度佔到A股和H股總市值的42%，成交額的57%。科創50指數的滾動市盈率一度接近250倍。即使經歷了大幅下跌，10月下旬仍在100倍左右。

250倍市盈率是什麼意思？簡單理解，如果企業保持現在的盈利水平沒有增長，投資者需要250年才能收回相當於股價的金額。就算科技企業的價值要看未來增長，但250倍的市盈率，顯然不但預支了未來，而且是極其樂觀的未來。

股市的特點就是越漲越受追捧。股價上漲，更多人跟進。基金為了業績排名，也增加熱門行業的配置。資金越集中，股價就越上漲。股價上漲本身就成了買入的理由。

但企業利潤不會因為股票被炒高就自動增長。一旦市場開始懷疑此前過高的預期，情況就會逆轉。大家持有的股票差不多，想賣的時候也差不多。原來爭着買進的資金開始撤退，槓桿資金和基金贖回壓力還可能進一步演變為踩踏式出逃。

漲的時候熱火朝天，跌的時候爭先恐後。科創綜指下跌四成多，不等於整個科創板企業的實際狀況大幅惡化，經營價值暴跌，只不過是股價裏原先包含了太多樂觀預期和炒作溢價，正在被迅速擠掉。

中美科技股的反差頗有意思。美國長期利率高，因此對投資回報要求趨嚴；中國利率低，但缺乏足夠投資機會，少數熱門產業資金過分擁擠。可見，低利率可以降低融資成本，卻不能憑空創造賺錢的機會。

今天AI泡沫破了，明天還可能吹起另一個。風口換了一個又一個，錢仍然擠在少數賽道上。最後往往是風口上的豬還沒來得及飛上天，追風的人先摔了一地。