今晨結束的6月FOMC上，聯儲局（Fed）按兵不動，維持基準利率3.5~3.75%，與市場預期一致。此次會議有兩大看點：一是新任聯儲局主席沃什迎來「首秀」，市場密切關注其政策表態、溝通風格以及在聽證會中提及的聯儲局「Regime」將帶來哪些實際變化；二是聯儲局將如何評估當前局面，尤其是6月「點陣圖」和經濟預測將釋放何種信號。

在美伊簽署諒解備忘錄後，油價快速回落，聯儲局將如何看待通脹對後續政策路徑的影響。

從結果上看，沃什帶來的「變化」的確很大，大到有點讓市場「摸不着頭腦」：1）新版聲明只有130字，比此前300字少了一半還多；2）拒絕提供自己對利率的預測使得點陣圖缺少了「關鍵的一個點」；3）發布會時長變短，看似說了不少，但實際訊息不多。這些變化倒也符合沃什的主張：改變溝通風格，減少前瞻指引。

不過這樣就「苦」了市場，只能從還剩下的蛛絲馬跡拼出聯儲局意圖的拼圖，最終反而得出了鷹派結論。CME利率開始預計9月加息，加上此前就有的12月或明年1月加息預期，美債利率和美元也因此上行，美股和黃金跌。

市場之所以得出鷹派的結論主要基於以下幾點：1）少了一個關鍵點的「點陣圖」隱含了年內加息預期；2）經濟預測中對通脹的預測大幅上修；3）會議聲明中強調通脹是「供給衝擊」且生產率強勁，但沃什又表示「針對價格穩定有一些工作要做」。

此次會議的變化：聲明篇幅大幅削減，點陣圖隱含年內加息預期，上調通脹預測，未提縮表

維持基準利率在3.5~3.75%，符合預期。4月FOMC以來，伊朗局勢導致原油價格始終維持在100~110美元區間大幅波動，直至6月15日美伊宣佈簽署諒解備忘錄後[2]，地緣風險才有所緩和，布倫特原油價格也快速的回落至80美元/桶以下。

然而高油價的影響已經體現在二季度通脹數據中，PPI和CPI按年增速分別自1月和2月的低點抬升至5月的6.5%和4.2%，再疊加5月格外強勁的非農數據，加劇了聯儲局短期降息的難度，因此6月聯儲局的按兵不動符合市場預期。

但此次會議在聲明、數據預測、點陣圖等方面都有較大變化，也充分體現了新主席沃什的新風格。市場在被大幅削減和缺失的訊息中「讀出了」鷹派立場，但細究起來也有一些細節或並非完全如此。

► 會議聲明大幅削減，篇幅從此前的300多字直接減半到130字，沒有提供政策的前瞻指引，這也符合沃什不願過多提供前瞻指引的溝通風格，沃什在聽證會上表示過度前瞻指引會被市場解讀為政策承諾，從而削弱聯儲局後續靈活調整的空間。

► 殘缺的「點陣圖」隱含了年內加息的預期。聯儲局主席沃什拒絕提供自己的利率預測，使得此次點陣圖缺少了關鍵一票。「殘缺」的點陣圖顯示，2026年利率「中位數」升至3.8%，較當前3.625%隱含一次加息預期；2027年中位數為3.625%，市場此前就已預計12月加息，受此影響，不僅加息預期提前至9月、次數也提高至兩次，這也是市場反應鷹派的最主要原因。

不過，「點陣圖」的形成機制是19個人（包含7位沒有投票權的委員），沒人給一個利率預測，這19個預測從大到小排序的中值就是最終結果。知道了這一機制，就可以了解「點陣圖」的問題：且不說預測加息的點可能不乏沒有投票權的委員，缺少了關鍵一個點（也就是沃什自己的預測）也會使得最終結果完全發生變化，例如如果沃什認為年底利率不變，那麼最終結果就是沒有加息預期。

但無論如此，市場看到了18個點中有9個點有加息預期，又沒有沃什的點，就只能往鷹派交易了。

► 對通脹的看法也有些「混亂」：大幅上調通脹預測，認為是供給衝擊，強調生產效率提升，表示針對價格穩定有些工作要做。此次FOMC會議也調整了對未來經濟數據的預測，受高油價影響，2026年PCE通脹水平由3月預測的2.7%顯著升至3.6%，核心PCE由3月的2.7%升至3.3%，2027年通脹預測也小幅上調。實際增長增速由3月的2.4%下調至2.2%，就業市場近期逐步企穩，2026年失業率預測由3月的4.4%小幅下調至4.3%。通脹預測的上調比市場會議前預期要高，也引發了擔憂。

整體看，在通脹問題上，此次會議傳遞的信號也有一些混亂：除了數據上調和新聞發布會上表示「聯儲局針對價格穩定有一些工作要做」這兩個鷹派信號外，聲明中表示有「供給衝擊」影響，以及生產率強勁增長似乎又沒有那麼擔心通脹的持續性。

► 短期難以縮表：此次明顯縮短的聲明中，特別前調了要維持銀行系統充裕準備金安排，暗示了短期不太會縮表，要知道此前篇幅更長的聲明中，反而都不會提及資產負債表。這一點也是聲明中為數不多的讓市場覺得鴿派的信號。

總結而言，此次沃什「首秀」在溝通和訊息上都出現了很大的「變化」，但巨大變化的本身卻是建立在大幅缺少關鍵訊息的基礎上，更使得市場「摸不着頭腦」。市場基於現有的大幅削減和殘缺的訊息「只能」得出鷹派結論，但細看的話還是能發現不少「問題」，但市場也沒有辦法。

這種刻意的「含糊」在一定意義上可能也恰恰是沃什所希望的，往前看，市場會（也只能）更努力地從油價的走勢，下個月的通脹，以及沃什所提到的「五個行動小組」找尋進一步蛛絲馬跡。

未來政策路徑：加息的擔憂增加，但美國通脹可能已見高點

如果不考慮伊朗局勢的擾動，聯儲局本就需要降息，但供給衝擊加劇了短期降息的困難。衝突爆發前美國實際利率均值（1.7%）與自然利率（1.4%）有 30bp的差距，隱含聯儲局仍有降息空間。然而AI投資強勁、二季度高企的通脹數據和5月強勁的非農加劇了短期降息的困難。

油價的大幅回落使得我們已經接近通脹的高點。考慮到去年關稅給今年通脹帶來的高基數，我們測算，如果6月油價中樞維持在5月水平（即按月為0%），那麼5月就有望成為年內通脹高點，基數效應推動CPI按年逐步下行。如果三四季度油價維持在80美元左右，那麼年底CPI按年增速或回落至2.8。

基準情形下，市場的加息擔憂增加，但我們仍認為短期的加息「門檻」同樣存在。如果 4.5%的CPI作為加息的「臨界」（10年美債4.5%將導致實際利率轉負），對應下半年油價中樞要一直維持在120美元/桶以上。只不過，由於缺乏關鍵訊息，沃什的刻意模糊，都使得市場的擔憂增加，政策路徑也變得更為模糊。

本文轉載自公眾號「中金點晴」，不代表《香港01》立場