日前，中國住建部、自然資源部、央行、金融監管總局、證監會五部門同一天集中出台多份重磅文件。也在同一個月，北京、上海這兩個房地產標桿城市也陸續釋放政策利好。隨着多項房地產政策密集出台，有聲音說：國家終於出手，全面救市了！

但，這其實只看到了表面。40年房貸、融資支持，確實是在托底樓市，但根本上，政策的重心是「加快構建房地產發展新模式」。

談新模式之前，先要知道什麼是舊模式。過去二三十年，商品房開發主打的是效率優先，風險其實直接給到了購房者。開發商拿地，取得相關手續後開工，預售。購房者簽約、付首付款，申請幾十年的房貸。開發商獲得大量回款，用來建房，償還前期融資，還可以再去拿地、開新項目。

當時《城市房地產管理法》規定，房地產項目投入開發建設的資金達到工程建設總投資25%以上，並符合其他條件，就可以申請商品房預售。簡單地說，房地產商幾乎不用出錢，只要拿到預售資格，就可以靠預售款滾動：拿地、開工、預售、回款、再拿地，在房價上漲的年代，誰轉得更快，錢就來得更快。「高周轉」（空手套白狼）是房地產行業最重要的競爭力。

客觀地說，前些年城市化高速推進，住房嚴重短缺，購房需求極為旺盛，這套制度加快了資金周轉，大幅提高了住房供應速度。但最大的問題是，購房者為修建商品房墊付資金，成為了融資者。

購房者先拿出幾十萬甚至幾百萬元首付款，再背上一筆20年、30年的長期負債。銀行則把按揭貸款支付給項目，進入房地產開發，而償還者不是房地產商，是購房者。購房者提供了巨額資金，卻不具備融資人的控制能力。但在當時的預售房政策下，也沒有太好的辦法。開發商負債率到底多高，是不是挪用該項目資金到別處高價拿地，項目是不是會有現金流問題，等等，都管不了，也沒有專業的風控處置手段。

購房者甚至很難退出。銀行可以減少授信，債券投資者可以要求更高利率，股東可以停止追加資本。但如果你已經交了首付款、背上按揭、等待新房結婚或者入住，幾乎就只能祈禱如約交房。

房地產繁榮時期這一問題還不太顯眼，行業下行時卻紛紛暴雷。從恒大開始，開發商資金鏈斷裂，爛尾樓全國蔓延，引發嚴重社會問題。政府最終不得不組織「保交樓」「保交房」。僅2024年，保交房攻堅戰就實現住房交付373萬套，「白名單」項目貸款審批通過金額超過5萬億元（人民幣，下同）。這個數字本身就說明，原有模式的尾部風險有多大！

再來看最近的新規，新模式已漸漸浮出水面。

首先是推遲預售。新規要求，商品住房實行預售的，單體建築必須完成主體結構封頂。新出讓土地的商品住房項目，以及已經出讓土地但尚未取得建設工程規劃許可證的項目，優先選擇現房銷售。政策同時提出有力有序推進現房銷售，讓購房者逐漸實現「所見即所得」。

其次是按揭貸款的重要變化。過去購買期房，辦完相關手續後，銀行就發放個人住房按揭，購房者還沒拿到房子，已開始償還貸款。新規要求，實行預售的新建住房，個人住房貸款嚴格在項目竣工備案後發放；現房銷售項目也要在銷售備案後發放。

這一刀切中了舊模式最關鍵的資金來源。房子主體封頂以後，還有機電安裝、內外裝修、園林、公共設施等大量工程。過去可以靠預售回款和購房按揭推進。以後，房地產商不能再指望按揭款了，要貸款，也是房地產開發貸款。

房地產開發貸款實行主辦銀行制，一個房地產項目對應一家主辦銀行，由這家銀行單獨提供貸款或者牽頭組織銀團融資。貸款期限要覆蓋項目從開工到竣工備案的全過程：預售項目最長可達5年，現房銷售項目最長可達7年。項目資金管理同時收緊。開發貸款、自有資金、銷售資金等項目相關資金納入主辦銀行體系管理，預售資金進入監管賬戶，資金使用更強調項目封閉運行和專款專用。

資本市場也在相應調整。證監會提出，房地產開發企業融資要逐漸從依賴企業主體信用轉向基於項目情況，發行股票、公司債、ABS、REITs等融資工具，更具體地審查項目合規性、收益性、現金流和資金需求，同時加強募集資金專戶管理和穿透式監管。

幾份政策拼成了一種新的開發結構：開發商需要投入更多資本並承擔開發責任；銀行和資本市場承擔更完整的建設融資責任；項目資金盡量留在項目內部；購房者進入交易的時間更晚，按揭資金進入開發體系的時間也大幅後移。也就是說，「居民先交大部分錢，開發商再拿這些錢繼續蓋房」的循環，正在被打破。

這會深刻改變房地產行業。在舊模式下，開發商可以很快拿回資金，投入新項目，企業增長速度遠遠快於自身資本積累速度。預售推遲、個人按揭推遲、項目資金封閉以後，自然沒那麼輕鬆了。開發商拿下一塊地，需要更多自有資金和項目融資，這些資金也要在項目裏待更長時間。頭一個項目沒有足夠成熟，很難迅速抽出資金投入下一個項目。依靠十幾個、幾十個甚至幾百個項目相互調錢維持高速擴張，會愈來愈困難。

大型房企過去的重要優勢：企業越大，金融機構越相信它的主體信用，融資越容易，又越有能力繼續擴大規模。證監會現在明確提出房地產融資從「依賴主體信用」轉向「基於項目情況」，實際上也在削弱這種規模循環。

考驗開發商的標準也會正本清源：有沒有足夠資本，能不能控制成本，能不能按期完成，能不能賣出去，單個項目的現金流能不能算得過來。資本薄主要依賴預售滾動擴張的企業空間縮小，資本充足、融資穩定、開發能力強的企業更能適應新規則。

既然，預售政策已爭議多年，為什麼現在才改革？在房地產上行期，土地價格上漲，房子普遍好賣；居民願意購買期房；銀行也相信房價和銷售能夠覆蓋風險。開發商、購房者、銀行和地方政府都在一個高速擴張的體系裏運行。如果大規模推行現房銷售，意味着資金成本上升、開發速度下降、土地需求下降。改革的代價很高，動力卻不強。

過去幾年的房地產調整反倒提供了改變的契機。保交房投入的大量公共資源，舊模式的成本已不容忽略。不少高槓桿開發商退出市場，拿地和新開工規模下降，房地產從增量擴張進入存量調整階段。舊模式賴以生存的外部條件正在消失。

現在改革，更多是把市場已發生的變化寫進新的制度框架。當然，最近的政策也有明確的需求端支持。40年房貸的作用主要是降低月供。以100萬元貸款、年利率3%、等額本息計算，30年月供約4216元，40年降到約3581元，每個月減少600多元。當然，貸款期限拉長以後，總利息也會增加。地方層面的降低首付、放鬆限購、公積金支持、購房補貼，也是穩定需求的措施。

房地產在中國居民資產、銀行信貸、地方財政和宏觀投資中仍然佔有很大比重，行業如果繼續快速下墜，會產生新的金融和經濟風險。開發模式改革本身也需要相對穩定的市場環境。舊制度退出太快，新制度沒有接上，同樣可能造成嚴重問題。

未來一段時期，看上去有些矛盾的兩類政策可能並行：一邊降低購房門檻、減輕居民月供、穩定住房交易；另一邊提高開發資金約束、推遲預售和按揭進入時間、強化項目融資和資金監管。

過去幾年，中國花了巨大的代價處理爛尾樓、房企債務和保交房。今天的政策終於開始處理風險源頭：購房者就是購房者，而不再是房地產商的主融資人。