近期香港地產市場最矛盾之處，是它好像同時存在於幾個不同的宇宙之中。如果只看一手住宅市場，發展商仍然願意推盤，買家亦仍然願意入市。今天的新盤定價，卻已不敢像年初時那樣進取，要折扣夠、付款方法夠靈活，市場才有承接力。可是，若把鏡頭轉到二手住宅，畫面便暗淡得多；再拉遠到商業地產及零售物業項目，情況更像進入另一個寒冬，最近便有東涌酒店變銀主盤，招標期過去仍未見動靜。這正是香港地產的「多維宇宙」：同一個市場，不同板塊，正在經歷完全不同的命運。

真正令人擔心的是商業地產

如果說住宅市場只是冷暖不均，商業地產項目便是明顯進入壓力測試期。面對的問題，不只是息口高，也不只是經濟慢，而是整個消費生態已經改變。過去商業地產的邏輯，是相信旅客會來、零售會旺、商場會升值、酒店會有房價及入住率支持。但今天的現實是，本地人北上消費，內地旅客來港消費模式改變，跨境網購成為常態，零售商戶擴張意欲下降，租金承受能力也大不如前。

以前一個大型商場或酒店項目，只要位置靠近交通基建，便可以講一個很美好的故事：人流、旅客、消費、升值。但今日市場問的是另一條問題：這些人流是否真的會留下來消費？旅客是否願意過夜？商戶是否願意付高租金？資產回報率是否足以覆蓋融資成本？而這些問題的答案已經不如從前肯定。

東涌酒店事件是商業項目壓力的縮影

世茂旗下東涌世茂喜來登酒店及福朋喜來登酒店被接管，正好反映這個問題。根據報道，該項目因貸款違約遭銀團接管，涉及貸款本金額高達45億元。項目包括兩間酒店，合共提供1,219間客房，是全港客房數目第二多的酒店。世茂早於2023年曾以60億至65億元意向價放售，其後連同基座商場灣景薈減價至45億元求售，但仍未找到買家。接管人現已委託代理招標出售，而酒店仍正常營運。這宗個案值得留意的地方，不只是「銀主盤」三個字，而是價格多次下調仍然無人承接，未知是否流標。由60億至65億元，到45億元仍未能出售，如果市場最終真的要低至約30億元才有買家願意接手，這便不是普通減價，而是整個估值邏輯被重新改寫。

以往市場常說，銀主盤代表平貨，平貨自然有人搶。但今天商業地產的問題是，即使平，也未必容易計到數。買家不只看買入價，還要看未來收入、維修成本、營運風險、融資成本及退出機會。如果未來收入不穩定，資金成本又高，即使資產價格大跌，投資者仍然會選擇觀望。東涌酒店理論上受惠於機場、港珠澳大橋等配套。但問題是，基建故事與實際消費力之間，已經出現落差：

旅客可以到訪，但未必高消費；
可以經過東涌，但未必入住；
可以來香港，但也可以即日來回，或到大灣區其他城市消費住宿。

酒店業最怕的，不是沒有客人，而是有客人但房價上不去、消費額不高、回報追不上成本。對一個擁有1,219間客房的大型非核心區酒店項目來說，這種壓力尤其明顯。

過度開發的後遺症正在浮現

過去香港對大型商業項目的想像，很多時建立在「未來人流一定增加」之上。但現實是，人流增加不等於消費增加，旅客增加不等於租金可升，更不等於項目一定可以賺錢。

商業地產最忌錯配：錯估需求、錯估消費力、錯估租戶承租能力，也錯估市場消化供應的速度。當原有商業供應尚未完全消化，新大型項目又一個接一個推出，結果不是把餅做大，而是把原本已經不夠強的需求分得更薄。這就是香港商業地產今日最尷尬的地方。問題不是沒有項目，而是項目太多；不是沒有交通配套，而是配套未必能轉化成足夠高價值的消費；不是沒有旅客，而是旅客的消費模式已經改變。

銀行態度轉變將加快商業地產重新定價

更值得市場警惕的是，銀行的態度也在改變。過去當大型地產商或企業遇到資金壓力，銀行很多時會選擇債務重組、延長還款期，或給予時間等待市場復甦。但在今天的環境下，銀行面對資本要求、壞帳撥備及風險管理壓力，未必再有耐性陪企業慢慢等。當銀行選擇接管抵押品並直接標售，代表它們更重視盡快止蝕、回收資金，而不是等待資產價格反彈。這種做法本身可以理解，因為銀行要管理風險；但對市場來說，影響卻很大。

一旦大型商業資產以低價成交，市場便會有新的估值參考。其他同類資產即使沒有放售，也可能被銀行、估值師及投資者重新審視。換言之，一宗低價成交，可能不只是個別項目問題，而會拉低整個板塊的估值。這正是商業地產最危險的地方：成交少時，大家還可以說估值未反映現實；但當銀主盤、接管盤、強制出售個案開始增加，市場便會被迫面對真實價格。這個過程往往是痛苦的，因為它會令帳面價值下降、再融資困難增加，甚至引發更多資產被出售。

一手仍有承接　只靠發展商「讓利」

住宅方面，只有一手樓仍有活力，原因不難理解。發展商手上有庫存，也有資金壓力，因此更願意用折扣、回贈、印花稅優惠、靈活付款方法，甚至較長成交期去吸引買家。香港人買樓，不只是看樓價，還要看首期、供款、按揭及現金流。一手樓的優勢，正正在於發展商可以包裝出一套較完整的入市方案。二手業主通常只能調整叫價，不能提供太多付款彈性。因此，即使樓價水平相近，一手樓對買家的吸引力往往更大。

二手非沒需求　升勢常被業主打斷

至於二手住宅市場，情況便複雜得多。問題是，二手市場的回暖往往難以持久。每當市場稍有利好消息，例如減息預期、政策消息或股市回升，買家開始願意出價時，不少業主便立即反價、加價，甚至封盤。這種心態可以理解，因為很多業主過去幾年已捱過低潮，一見市況轉好，自然希望賣貴一點。但現實是，買家的購買力並沒有同步大幅改善。

結果便出現一個尷尬局面：樓價稍為回升，成交便立即轉慢。這種「價升、量跌」的現象，正是二手樓市最難延續升勢的原因。市場不是沒有需求，而是買賣雙方對價格的期望很快再次拉開。踏入第三季後，二手交投轉慢，正好反映這種小陽春難以持續。因此，我對二手住宅市場較為審慎。它不是崩潰，但也不是真正轉勢；它更像一個容易受消息刺激，卻缺乏持續動力的市場。

香港地產不是好或差　而是分化加深

總結來說，踏入尾季，香港地產市場不能簡單用「好」字來形容。一手住宅有承接，只因為發展商願意讓利，付款方法靈活，租務市場亦有支持。二手住宅則較反覆，市況一回暖便加價或封盤，令升勢難以延續。至於商業地產，則明顯是最弱的一環，並且面對結構性壓力。

東涌酒店淪為銀主盤，不只是某一間酒店、某一間內房企業的問題，而是香港商業地產過去多年過度樂觀、過度開發、過度依賴旅客消費故事之後，終於要重新計數的結果。

未來香港住宅市場或許仍有局部機會，特別是一手樓及租務支持較強的地區。但商業地產的調整周期，恐怕會比市場想像中更長。因為它要調整的，不只是價格，而是整個商業模式、消費模式及資金模式。

本人並沒有持有股份及相關衍生產品之權益。

【財經專欄】資金流事務所．彭偉新

資深證券分析師，證券研究經驗超過20年。除了熟習基本分析方法外，對技術分析亦有深入研究。在大台技術分析節目中擔任主持，曾主講多個不同範疇的技術分析研討會及課程，近年更鑽研以資金流向作為分析股市的方法，並藉不同媒體頻道與投資者分享。

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