為什麼是合肥？合肥憑什麼？長鑫科技上市之後，這兩個問題很多人在問。

你會發現答案並不容易得出，一度流傳很廣的「押注」說，「賭對賽道」說再次甚囂塵上。對此，曾有合肥官員公開表示「合肥不是風投是產投，不是賭博是拼搏。賭博是有今天沒明天，拼搏是抓今天贏明天。」

當我們真去看合肥出資的條款，那是一份份寫得像華爾街投行標準合同的東西：附返投、附回購、附業績承諾，有的還附了上市對賭。無疑，合肥不是賭徒，更像是精算師。不是那種可以簡單打包成PPT、別的城市抄一遍就能重演的模式。它是一個在特定稟賦、特定時點、特定機制條件下疊加出來的稀缺樣本——贏不容易，輸的時候也不少。它取得了某種有限意義上的成功，但那種成功，恰恰因為難以複製，才更值得被精準覆盤。

1. 神話的另一面

關於合肥的逆襲傳奇敘事，今天已經形成了一整套故事線：300億財政收入的城市，敢押175億豪賭京東方（人民幣，下同）；蔚來ICU搶救成功還賺翻；長鑫從零到萬億，合肥再「贏麻」了。這樣的故事之所以流行，是因為它符合大眾對逆襲的浪漫想象——一個賭徒式的英雄，憑着敢下重注扭轉命運。

但真要細究，故事和事實是有距離的。

拿京東方最典型的那筆來說，2008年那次落地合肥，合共動員了175億資金，但合肥市實際出的股權部分只有30億，剩下的100多億是銀行貸款解決的。而且合肥出的這30億，是參與京東方定向增發，也就是二級市場專業人士熟知的PIPE（Private Investment in Public Equity），說白了，是給上市公司增發注資。

PIPE和VC（風險投資），在專業上完全是兩碼事。PIPE針對的是已經完成IPO、有公開市場估值、財務透明度受監管約束的上市公司；而VC是給早期公司下注，承擔的是從0到1的極高不確定性。從賠率角度看，兩者根本不在一個賽道上。

一位常年跟蹤安徽項目的頭部券商分析師，在最近一次飯桌上對「好評」欄目組補了一句：京東方那次要說賭，其實更像是給一個流動性危機中的行業龍頭做二級市場抄底，再疊加一個產能落地承諾。是投資銀行都願意做的活兒，只不過合肥做得更下沉、更貼身。

蔚來的故事其實是相似的結構。2020年合肥牽頭70億注資蔚來時，蔚來已經是有納斯達克上市地位的公司，有基本的訊息披露，有可估的帳面資產。合肥拿到的不僅是股權，還有一整套包括產能返投、銷量目標、供應鏈本地化在內的承諾。這不叫豪賭，這叫結構化交易。

真正的VC心態是什麼樣？敢在一個大學宿舍裏簽下幾百萬的Term Sheet，敢投一個剛辭掉大廠工作的90後，敢面對一堆看起來不會成功的PPT。合肥的錢，從來不是這樣花的。

2. 長鑫和歐菲光　同一個公式

如果一定要挑出合肥近十年最能炫技的兩筆投資，長鑫存儲和歐菲光是繞不開的。這兩個案例在傳播中往往被分開講述：長鑫是押注DRAM國產化的國家敘事，歐菲光是低吸困境股的操盤敘事。

但把它們疊在一起看，你會發現他們背後的公式相似度非常高。

先看長鑫。2016年立項、2019年量產、隨後一路做到IPO，開盤直衝三萬億市值。表面看是神來之筆，深層是一次十分算計過的下手。2018年中興事件之後，DRAM國產化被推到國家意志的最優先級。記憶體晶片是每一台手機、每一台服務器、每一台數據中心加速卡上必備的部件，但全球市場長期被三星、SK海力士、美光三家瓜分，中國過去十幾年在這一領域的空白，是產業界公開的傷口。在這個背景下，誰來接盤、誰來承擔從0起步的整合成本，是一個必須回答的問題。合肥不是唯一舉手的城市，但它是那個把制度性資源、區位條件、科教背景以及地方政府風險容忍度四件事同時準備好的城市。

一位在合肥新站高新區待過多年、如今轉戰滬上PE機構的老兵回憶過一個細節：2016到2019年那幾年，長鑫的招工是要開專車去合肥火車站、去中科大門口接人的。有一段時間，長鑫的HR和市裏的招商局是坐一張桌子辦公的。他說，那種協作強度，不是靠開會開出來的，是要有底盤的。

再看歐菲光。2021年，蘋果把包括歐菲光在內的33家蘋果供應鏈企業剔除出名單，歐菲光的經營立即墜入至暗。從2020到2022年，歐菲光三年累計虧損超過97億元，一度被業內戲稱為「歐虧光」。當時它的股價一路撞底，幾乎沒人敢接盤。

2021年8月，合肥建投以每股6.22元的價格，認購歐菲光非公開發行的1.93億股，認購總金額12億元。但代價並不便宜：歐菲光必須把光學光電產業基地落到合肥。與成都、武漢、長沙同時競爭的整整30個日夜，合肥招商團隊幾乎是凌晨下班。

一位曾親歷那次談判的園區負責人告訴「好評」欄目組，最後一次和歐菲光高管談成，是在合肥一家二樓小麪館，那天下大雨，大家點了熱湯麪，一邊吃一邊把落地條件的最後一版敲定的。

三年後，時刻來了。2023年10月，合肥國資先減持3003萬股，按9.78元均價套現約3億；2024年10月，又通過安徽本地券商席位一舉賣出近10億元，精準打在超級游資拉起的漲停線上。到這一步，12億的成本已經全部收回，淨賺接近1億，手裏還留有1億股，浮盈還有16億。這一整套操作，與其說是股權投資，不如說是投資銀行式的定增加周期減持。

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把兩個案例並排看，你會發現同一套動作反覆出現。

首先進入的時機都是行業或企業最難的時候。長鑫立項時中國DRAM是零，歐菲光進場時市值撞底；再者，進入的方式都不是純風投。長鑫是重資本項目，歐菲光是上市公司定增，兩者都不是VC模式的下注，而是有條款、有對價、有返投綁定的結構化交易；進入的前提是招商完成。合肥先把企業請下來，把產業地基、供應鏈、水電氣、人力接口全部對齊，然後才把錢投出去。再者，退出通道進場時就已經設計好。長鑫是IPO，歐菲光是分批減持，走哪扇門、按什麼節奏，不是打完仗才想的。

這就是我們最想引出的觀察：合肥的成功，不是投資導向的成功，而是招商導向的成功。投資只是招商的槓桿。換句話說，招商為體，投資為用。

若是沒有前面那個體，後面那個用再花哨，也砸不出一個長鑫，更接不住一個歐菲光。反過來看，全國這兩年跟着合肥學「最牛風投」的地方基金，基本都栽在一個共同的問題上：他們記住了那筆錢，忘記了那個體。

3. 合肥的三重底盤

那這個體到底是什麼？一位常年研究地方產業政策的高校學者向「好評」欄目組闡述：合肥所有的招式，其他城市都能學。但合肥的底盤，別人得先花二十年補上。

這個底盤由幾個相互支撐、彼此壘起來的部分構成，缺一塊，整棟樓都會塌半邊。

最底下、最容易被外人忽略的一層，是家電。合肥從上世紀90年代開始，就是中國家電產業的高地之一，冰箱、彩電、空調、洗衣機，也就是業內所稱的「四大件」，合肥的產量已經連續12年居於全球之冠。家電產業本身早已不是A股故事講得動的賽道，但它撐起了合肥完整的電子元器件、模具、注塑、物流、顯示器件的產業鏈。2008年京東方之所以對合肥點頭，一個不被後來的逆襲傳奇敘事提及的原因，就是當時合肥的家電業急需液晶面板的本地配套。從這個意義上說，京東方不是從天而降的，它是被家電拽下來的。

再往上看，是長三角腹地這個位置本身帶來的紅利。合肥距離上海、南京、杭州都在高鐵兩小時以內，又剛好落在長三角製造業外溢的第一圈層裏。過去十多年，從蘇南、上海往內地轉移的電子、汽車、裝備製造產能，合肥是最直接的承接方之一。內地城市有廉價土地和勞動力，但缺產業鏈密度；沿海城市有產業鏈密度，但已經容不下新產能。合肥恰好卡在兩者中間。

而真正讓合肥在同類內陸省會中脱穎而出的，是頂端的那層資源——中國科學技術大學及其輻射帶動的科教生態。這三所211高校（含一所985）加上中科院系統的密集佈局，為合肥建設國家綜合性科學中心提供了堅實的科教基礎，使其成為全國為數不多獲此定位的城市之一。這一組合雖非唯一決定因素，但確是合肥區別於其他省會的關鍵支撐。

科大訊飛本質上就是一家中科大的校辦企業；長鑫的核心工藝團隊裏，中科大和中科院合肥物質科學研究院的人比例可觀。這不是花幾十億引導基金能解決的東西，這是一座城市幾十年的科教積累。

這三層底盤不是三份並列的清單，而是一層壓一層的地基：家電支撐起製造業密度，長三角區位放大這種密度的溢出效應，中科大再往上疊加一個稀缺的科學中心屬性。三者拿掉任何一個，合肥的故事都寫不完整。也正因為如此，想抄合肥的城市，如果自己沒有其中至少兩層，越用力越尷尬。

4. 那些沒寫進爽文裏的失敗

合肥的成功案例被反覆講述，但它同樣有相當數量的失敗案例——只是很少有人願意提。要真的理解合肥，這一節比前面幾節都關鍵。

2007年，為了幫助熔盛重工落地，安徽省和合肥市共同牽頭出資12億元，甚至改造了長達132公里的航道以便船舶運輸。2013年航運業寒冬，熔盛系企業連環債務危機後破產。由於該項目與合肥不靠海的地理稟賦相悖，合肥最終為這筆投資付出了近40億元的直接虧損。

2009年，合肥國資出資20億元搞鑫昊等離子，試圖在液晶與等離子的路線之爭中雙路線並行，建成中國大陸第二條等離子面板生產線。結果2014年日本松下宣佈終結等離子業務，液晶陣營完成全面碾壓，這筆投資近乎打水漂，最終股權分三次轉讓給四川長虹了事。

2010年，合肥國資投入約25億元支持賽維LDK在合肥建1600兆瓦太陽能電池項目，當時是安徽第一個大型太陽能電池項目。到2013年，全球光伏產能過剩疊加歐美雙反調查，賽維負債率超過107%。合肥賽維光伏產業基地最終被通威接手，合肥國資的本金幾乎血本無歸，只收回少量殘值。

離今天最近，也是圈內最諱言的一次——威馬汽車。2020年，合肥國資參與威馬融資；2024年，威馬上市計劃終止，門店關停，工廠停擺。合肥這筆押注，也隨之陷入沉沒。

把這幾個失敗案例擺在一起對照，你會看到一條清晰的裂縫——它們幾乎都不是「合肥沒有努力」，而是合肥在某個環節偏離了「招商為體、投資為用」的原則。鑫昊押的是技術路線判斷，不是產業鏈底盤；熔盛硬造船，違背了合肥不靠海的地理稟賦；賽維趕上了光伏產業鏈尚未在合肥成形的時點；威馬則是在新能源新勢力賽道擁擠之後，又押錯了企業治理這一層。

這幾起失敗集中在2007到2013年——那是合肥模式尚未真正跑通的摸索期。那幾年合肥還沒形成先招商、再定增、附回購、留退出通道的成熟打法，更像是在試錯。而唯一一起接近當下的失敗——威馬，則暴露了另一件事：即便有了成熟方法論，遇到治理失控的企業，合肥也一樣會翻船。

這裏就到了另一個必須被講出來的判斷：合肥真正難被複製的地方，不是它百發百中，而是它給「打不中」留了預算。

合肥天使基金風險容忍度設定為40%，種子基金風險容忍度提升到50%，是全國天使、種子基金風險容忍度最高的城市之一；同時配套的盡職免責機制裏，因企業技術路線、工藝路徑選擇出現問題而導致的投資損失，明確免除基金管理機構相關責任。這是一整套制度化的失敗許可——它允許犯錯，也吸收犯錯。

後來的合肥，不是沒有失敗，而是讓長鑫、京東方、蔚來這樣的大勝，去覆蓋熔盛、賽維、威馬這樣的翻船，做成了一本可持續的賬。精算師不是不虧，精算師是知道自己在多少概率上會虧、在多大空間裏可以虧。合肥，就是這樣的精算師。

所以那些指望「一夜復刻合肥」的地方，要先問自己一件事：你有沒有能力和政治空間，先接受一份類似的失敗預算？如果答案是不敢、不能、不允許，那學的就不是合肥模式，只是合肥的表面動作。

5. 基金叢林　與一地雞毛

理解了失敗預算，再回頭看所謂的合肥模式，就會看得更清楚。

它不是一個可以打包PPT、下沉到縣裏也能落地的復刻模板，而是一整套嵌在合肥這個特定底盤上的機制。2022年市裏設立總規模200億元的政府引導母基金，五年目標是培育5至10家領先GP、引進不少於50家知名GP、備案基金管理規模不少於5000億元；區縣層面，新站高新區、長豐、合肥高新區、肥西，每家都各自設立百億級母基金。整個安徽省的新興產業引導基金總盤子2000億，天使子基金80%損失容忍率、風投子基金40%損失容忍率、返投比例僅1.2倍、存續期最高15年。用一位VC機構IR總監的話講，去安徽募資很省心，主打一個穩、準、快。

這就是所謂的「基金叢林」。種子、天使、產業、創投、科創，層層匹配，覆蓋企業全生命周期。表面上看，它是一堆基金；骨子裏，它是一套招商工具箱。

問題在於，這套工具箱要發揮作用，是有隱含前提的——你先得有產業。有了產業，企業才願意接你的錢；接了錢，企業才願意把新產能放在你這裏。反過來，如果一個地方沒有產業積累，拿着錢去追新興賽道，結果只有兩種：要麼招不來真正的好企業，只能篩出願意來薅一把的次級項目；要麼招來了好企業，但當地沒有配套供應鏈，最後企業把產能轉走，留下一地爛尾。

一位省級國資平台負責人半私下裏說過，我們不是不知道合肥怎麼幹的，是我們模仿不了。合肥的底子是二十年攢的，我們沒時間攢。結果就是每年出資任務壓下來，我們只能追熱點，追熱點最後就得給自己貼一層「戰略性新興產業」的標籤。這已經不是投資，是行政指標。

合肥贏得越漂亮，追隨者輸得也就越不體面。這不是合肥的錯，但這是合肥被過度神化之後，整個行業需要冷靜下來正視的副作用。

6. 車芯協同　現在還是一廂情願

再來看合肥往下的動能。合肥這幾年最愛講的一個新故事，叫「芯屏汽合」，最能帶節奏的一句話叫「車芯協同」。

這個故事的素材是充分的。合肥新能源汽車已集聚江淮、比亞迪、蔚來、大眾安徽、長安、安凱六大整車企業，是全國唯一同時獲批新能源汽車換電、雙智、雙鏈、車路雲一體化、車網互動規模化應用五大國家級試點的城市。長鑫存儲LPDDR4X、LPDDR5X上車蔚來的合作被寫進戰略配售名單，晶合集成的車規MCU已經風險量產並進入國內頭部車廠供應鏈，2026年合肥政府工作報告直接把新能源汽車產量目標提到150萬輛以上。圖景很吸引人。

但一位長期跟蹤汽車電子的產業專家在最近一次訪談裏對「好評」欄目組坦言，車芯協同的美麗故事，現在還有相當一部分是一廂情願的成分。

新勢力仍在虧損區間掙扎，合資品牌新能源轉型也吃力，整車環節自己就是被上游成本壓得抬不起頭的那一環。想讓整車廠鏈主反哺上游晶片供應商，讓本地晶片廠受益於本地整車廠的採購議價空間，這在毛利普遍收窄的當下，很難成立。有的時候恰好相反——車企反過來會向晶片廠要讓利。鏈主不賺錢，就沒有反哺可言。

一顆車規MCU或者一顆車規DRAM，從流片驗證、AEC-Q100可靠性認證、到進入車企指定供應商體系，再到量產上車，常規節奏是兩到三年。這不是幾個月能完成的事，而在這兩三年裏，車企需要的晶片規格、算力、接口協議隨時可能被下一代方案覆蓋。換言之，車規是慢工出細活的賽道，不適合被月度增長和季度業績倒逼。

而且，車用晶片的市場絕對量級並不像想象中那麼大。一輛新能源汽車用的晶片數量、金額雖然比燃油車明顯增加，但相比手機、PC、服務器，單車晶片總貨值仍是有限的。車規存儲、車規MCU、車規SoC，這幾條主賽道，誰也扛不起一個大廠幾百億營收的完整故事。它可以是長鑫、晶合集成的重要組成，但不太可能成為壓艙石。

再疊加一個合肥自己的短板：截至2024年底，合肥新能源汽車產業整零比約為1：0.8，低於發達區域的1：1甚至1：2。通俗地講，本地整車拉不動足夠多的本地零部件；合肥的晶片要出去賣給外地車企，合肥的車又要用外地供應商。車芯協同這個詞，在合肥內部說得響，在合肥之外，還得靠更長的產業鏈協作把它兑現。

這些都是合肥往下要面對的實打實的題目。但要不要因此就說合肥後勁不足，因為合肥手裏，還有幾張不容小視的牌。

7. 合肥還剩幾張牌？

從家電到面板、從面板到集成電路、從集成電路到新能源汽車，合肥已經建成了一個相互支撐的重工業矩陣。這套矩陣是自我強化的：每引進一家鏈主企業，都會附帶十幾家上下游本地化；每本地化一批供應商，又反過來吸引下一家鏈主。這是最難破壞的結構性優勢，也是絕大部分追隨者根本無法起跳的那一層。

而且我們需要看到，中科大和綜合性國家科學中心的科教輸出沒有停。量子訊息、聚變能源、深空探測、腦科學，這些前沿方向的國字號項目，合肥都在長期投入。短期看它們對GDP的貢獻並不顯性，但長期看，這才是一座城市真正的種子基金。

值得同儕國資股權投資同行警醒的是，合肥內部對模式風險的自覺性，比外部想象的要強。從產投向創投的主動轉向，從子基金遴選強調GP專業能力，到明確投早、投小、投科技的公開表達，都說明這套體系還在自我校準。在合肥，它對應的是一整套已經跑通的機制流程：高風險容忍度、盡職免責、跟投配套、退出通道設計。政治文化疊加機制設計，這也是難以複製的。

8. 精算師戴着地方政府的帽子

回到長鑫上市那天。55.03元的最高價，3.27萬億的總市值，一萬億的帳面浮盈。這一切在朋友圈裏被摺疊成一句

合肥又贏了。

如果我們仔細看過合肥這十幾年的每一次出手，就會發現過程中沒有一次是「拍腦袋」：背後都對應着一份研判報告、一次產業鏈盤點、一輪供應鏈談判、一份返投條款、一套退出路徑設計。甚至連熔盛、賽維、鑫昊、威馬這些沒被爽文提及的失敗，也早就被合肥自己算進了成本函數里。

合肥不是一個賭徒。它更像一個精算師。只是它戴着地方政府的帽子，手裏拿着國資的錢，幹着投資銀行的活。它在自己已經握有籌碼的方向上出手，給「打不中」預留了預算，給「打得中」留了退出通道，從來不去自己不熟的桌子上冒險。

真正被神化的，不是合肥，是那個「賭」字。而真正的合肥模式，從頭到尾，都是一個關於算計、克制和長期主義的故事——贏有邊界，輸有預算。往下的故事怎麼寫，還得看這個精算師能不能扛住新一輪的車芯協同大考。

在輿論散去之後，這個故事的深層價值，才剛剛開始被寫下來。

【本文獲《觀察者網》授權轉載。】

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