韓國股市，把韓國政府嚇到了。

就在韓國綜合股價指數（KOSPI）年內第六次觸發熔斷第二天，韓國政府7月8日再次召集央行和金融監管部門負責人開會，要求嚴密監測市場波動，重點關注半導體板塊過度集中、單一股票槓桿ETF等風險。

同日，KOSPI下跌超過5%，報7246.79點，收盤價自6日起已連續三個交易日下跌，較6月創下的歷史收盤紀錄下跌超過20%，創5月20日以來最低收盤價。這一跌幅通常被視為確認市場步入「熊市」的門檻。

最近幾周的韓國股市，彷彿一直在「抽搐」。經歷了一輪堪稱「牛冠全球」的瘋狂上漲之後，韓國股市開始像坐過山車一樣上躥下跳，市場開始顯露出越來越明顯的脆弱性。

而對韓國社會來說，比震盪本身更值得警惕的，可能是這輪上漲背後形成的財富錯覺。

韓國人的「股市翻身夢」

過去幾個月，全球人工智能（AI）熱潮推動KOSPI一路高歌猛進。

作為全球先進存儲晶片的重要生產基地，韓國被國際資本視為AI產業鏈的重要受益者，三星電子、SK海力士等晶片股持續走強，帶動KOSPI不斷刷新歷史高點，6月中旬盤中突破9100點，年內階段性最高漲幅一度超100%。

韓國散戶們坐不住了。

韓國《中央日報》講述了一個頗具代表性的故事：一名自稱補習班老師的韓國網民發帖稱，他在三星電子股價約5.4萬韓元（約281港元）時，將自己四年攢下的5億韓元（約260萬港元）全部投入其中。

隨着股價一路上漲，這筆投資如今已增值至約30億韓元（約1562萬港元）。他還曬出證券賬戶截圖，高調宣佈結束20年的教學生涯，提前退休。

這樣的故事迅速在韓國社交媒體傳播，進一步點燃了市場情緒。

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今年韓國還推出了單一股票槓桿ETF，允許投資者以更高槓杆押注三星電子、SK海力士等個股，進一步降低了普通投資者參與熱門科技股行情的門檻。

首爾大學經濟學教授崔在元（Jaewon Choi）直言：

如今，越來越多的人認為，通過傳統途徑實現社會階層流動已不再可能，唯有通過投機性資產才能實現這一目標。

市場情緒切換得同樣迅速。

隨着全球科技股震盪、獲利資金兑現，以及監管部門不斷提示風險，韓國股市陷入「暴跌—反彈—再暴跌」的循環。路透社認為，在經歷了過去一年由AI推動的大漲之後，投資者開始重新審視韓國晶片股不斷攀升的估值，是否還能經得起未來業績的考驗。

越漲，越擔憂

如果只看上半年股市表現，很容易讓人誤以為韓國經濟迎來了一個「黃金時代」。事實顯然不是這樣。

進入7月後，輿論關注的焦點開始發生變化。相比討論韓國股市還能漲多高，人們更關心的是，這輪上漲是否已經開始透支未來。

7月7日，三星電子公布了好於市場預期的業績預測，但韓國股市依然大幅下跌。這樣的反差，被不少分析人士視為市場情緒發生變化的重要信號。一旦未來增長預期有所鬆動，此前積累的大量獲利盤便可能集中兑現，股價波動也會迅速放大。

更值得關注的是韓國股市的結構變化。

過去幾個月，真正推動KOSPI不斷創新高的，並不是韓國企業整體業績的全面改善，而是資金持續湧向三星電子、SK海力士等少數半導體龍頭。

新榮證券研究中心主管金學均（Kim Hak-kyun）給出的數字很直觀：兩家公司合計約佔KOSPI總市值的57%，又同屬半導體行業，容易同漲同跌。

路透社6月底的分析與韓國資本市場研究院（KCMI）近期的判斷也指向同一個問題：資金過度集中在少數科技股，使指數走勢越來越容易受到個別權重股影響，市場波動率隨之明顯上升。當整個市場圍繞同一條賽道運轉時，上漲固然更快，但市場也會變得更加脆弱。

只是，這場繁榮並沒有讓所有韓國人受益。

《中央日報》問得尖鋭：這輪韓國股市上漲，究竟讓多少人真正受益？

作者一針見血地指出，這場「牛市」更像是一場屬於三星電子和SK海力士的盛宴。對於沒有持有這兩隻股票的投資者來說，韓國股市不斷創新高「幾乎與自己無關」。

數據顯示，三星雖擁有數百萬個人股東，但散戶僅持有約13%的股份，且多數人持倉規模不大，在本輪行情中真正獲得「財富自由」的，只是極少數長期持股者。

相反，一旦市場回調，整個經濟都要共同承擔代價。這場由AI推動的股市狂歡，更像是少數人的盛宴，而非全民財富的增長。

自5月底單一股票槓桿ETF推出以來，相關產品成交額已高達約212萬億韓元（約110億港元）。韓國最大在野黨國民力量黨議員安哲秀（Ahn Cheol-soo）公開批評，直指KOSPI已經「淪為賭場」，認為槓桿ETF是放大股價劇烈波動的重要推手，監管部門甚至應該考慮將相關產品退市。

7月7日，韓國金融監督院（FSS）也再次公開提醒投資者，警惕過度使用信用融資、槓桿ETF等工具給家庭財務帶來的風險——槓桿既能放大收益，也會同步放大虧損，在市場劇烈波動時容易引發連鎖拋售。

《華爾街日報》更直接，同樣將韓國股市形容為越來越像一座「賭場」：

如果未來外資進一步撤離，而大量高槓杆散戶繼續留在場內相互博弈，韓國資本市場甚至可能演變成現實版的「魷魚遊戲」——參與者為了不被淘汰，只能不斷承擔更大的風險。

韓國副總理兼企劃財政部長具潤哲7日也承認，這類產品推出後確實加劇了市場波動，政府正在研究配套措施，相關部門將進一步評估風險並完善制度設計。

推動這一切的，說到底是一種典型的「錯失恐懼症」（FOMO）。

路透社採訪的多位韓國個人投資者相信，只要押中AI產業鏈，就能複製過去一年晶片股的漲幅。這種心態推着融資資金越滾越多，形成「漲得越高、資金越多、漲得更高」的循環。

問題是這個循環反過來也一樣：一旦掉頭，融資盤集中平倉，跌勢會被同樣的邏輯放大。

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《韓國先驅報》《韓國經濟日報》等媒體近期不斷提醒，越來越多投資者買入股票，並非因為企業基本面發生根本變化，而是擔心錯過這輪上漲行情。

當情緒而不是價值主導市場，泡沫往往就在這個過程裏悄悄堆起來了。

正因如此，在韓國股市不斷創出新高的同時，「估值」「集中度」「槓桿」「波動」等詞彙，越來越頻繁地出現在媒體報道中。

狂熱之後，走向何方

韓國股市這一輪狂飆，讓不少人想起過去幾次資本市場的瘋狂時刻。

1999年前後的網路泡沫、2021年前後的「東學螞蟻運動」（韓國散戶投資熱潮），韓國股市都曾經歷過資金蜂擁而入，槓桿快速攀升，指數短期飆漲的階段。

每一輪行情背後，都有新的產業故事，也都有大量投資者篤定，「這一次不一樣」。

但歷史往往證明，資本市場可以長期樂觀，卻很少能夠長期脱離基本面。

對於如今的韓國股市而言，AI和半導體無疑提供了更堅實的產業支撐。與過去單純依靠概念炒作不同，三星電子、SK海力士等企業確實處於全球AI產業鏈的重要位置，晶片需求增長也正逐步轉化為企業盈利。

問題在於，當產業紅利已經被資本市場提前大量定價之後，市場關注的重點就會從「有沒有增長」，轉向「增長能否匹配已經上漲的股價」。

這背後還有一個韓國資本市場的老話題——「韓國折價」（Korea Discount）。

《韓國時報》就提到，長期以來，韓國企業盈利能力並不弱，但由於財閥治理結構、股東回報率偏低、企業價值釋放不足等原因，韓國上市公司的估值始終低於不少發達經濟體。

近年來，韓國政府推出「企業價值提升計劃」（Value-up Program），希望改善公司治理，提高股東回報，吸引更多國際資本。

某種程度上說，本輪股市上漲正是多重因素共同作用的結果：AI浪潮帶動半導體企業估值提升，資本市場改革改善投資預期，國際資金重新關注韓國資產。但新的疑問也隨之而來：韓國是否正在從過去的「韓國折價」，走向另一種由少數產業和企業支撐的市場繁榮？

韓國開發研究院（KDI）多次提醒，韓國經濟對半導體行業依賴程度較高，全球晶片周期變化將直接影響出口、投資乃至金融市場。不少分析師預計，如果AI投資繼續擴張，韓國龍頭企業仍可能受益，但若資本開支放緩或市場重新評估科技股估值，集中資金也可能放大市場波動。

從韓國股市年內第六次觸發熔斷，到監管部門頻頻提示槓桿風險，再到政府開始研究完善單一股票槓桿ETF監管，這場由AI和半導體推動的「牛市」，已經進入新的階段。

對於眼下的韓國股市而言，考驗或許才剛剛開始。

【本文獲《觀察者網》授權轉載。】

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