中美貨幣此消彼長 反映市場對兩大經濟體的投資取態
外匯市場上出現兩種貨幣迥然不同的走勢：一方面，美國貨幣及財政政策極度寬鬆，逐步加重美元的貶值壓力，美元指數於去年底跌穿的90關鍵水平，是近三年來首次；另一方面，人民幣由去年下半年開始觸底反彈，新年伊始，人民幣兌美元升抵6.4關口。本港市民對此感受最深的，該是每100港元現在只能兌換約83、84元人民幣。美元、人民幣此消彼長，不但影響到普羅百姓的消費物價，更折射了投資市場對兩大經濟體走出疫情、走向復蘇的能力分歧。
先看美國本月最新的政治局勢對美元的影響。經過多月的選舉程序，兩黨的國會議席分布終於塵埃落定，民主黨於本月初成功贏得喬治亞州兩個參議員議席，時隔六年後重奪參眾兩院的控制權。市場預期民主黨未來四年全面執政下，大規模推出刺激方案的阻礙消除，令美元指數進一步走低，跌至89.3。同時，十年期美債息升穿一厘，為去年3月新冠疫情觸發美股急瀉逾千點以來的首次，反映市場對通脹上升的預期。
此消彼長下，按一籃子貨幣訂價的人民幣自去年下半年起走高，人民幣兌美元由去年年中的7水平拾級而上，至今年已升至6.4，是近三年來高位，短短半年間升幅近一成。
人民幣呈強勢 股市債市受惠
人民幣的強勢主要受益於內地疫情受控、企業率先復工復產、相較其他國家能更快重啟產業鏈和供應鏈。參看內地官方製造業採購經理指數（PMI），雖然在2月份疫情最嚴重時「斷崖式」急跌至35.7的紀錄低位，但於3月份已率先掉頭回升逾16個百分點，至今更連續10個月來企穩於50的榮枯分界線之上，反映製造業擴張勢頭並未因疫情而扭轉。
製造業復蘇帶動整體經濟自疫情中恢復，中國國內生產總值（GDP）在第一季度錄得多年來首次收縮6.8%之後，至第二季已經「由負轉正」，錄得增長3.2%，是全球各主要經濟體中首個經濟增速轉正的國家。至第三季度，GDP更同比增長4.9%。
內地經濟率先走出疫情低谷，實體經濟的復蘇不單對人民幣構成強勁支持，同時對內地股市及債市帶來核心推動力。受匯率穩定及回報率較其他發達國家吸引這兩個因素帶動，內地債市持續兩年獲外資青睞，資金大舉流入。渣打銀行環球研究部報告指，目前全球債券市場平均收益率低於0.3%，而中國國債平均收益率仍高於3%，估值較具吸引力。
以中央國債登記結算公司（下稱「中央結算公司」）和上海銀行間市場清算所兩個口徑合計，去年1至11月，外資凈增持人民幣債券9,038億元（人民幣，下同）。中央結算公司最新發布的2020年12月債券托管量（按投資者）數據顯示，境外機構投資者的債券托管量大幅增長，12月境外機構債券托管面額為28848.44億元，按年上漲53.7%—這也是境外機構投資者連續第25個月增持中國債券。整體而言，2020年，境外機構投資者增持人民幣債券金額已超過萬億元。
對此，渣打銀行環球研究部估計，外資流入中國債市的規模於今年將更上一層樓，估計將增至1.3萬億至1.5萬億元，創歷史新高。該行估計，2021年底，外資持有中國在岸債券總規模將升至4.5萬億到4.7萬億元之間，外資持有中國國債的份額料由2020年的9%升至今年約12%。
基金保險入市 A股水漲船高
內地債市吸引外資流入，內地股市的資金流向亦見相近。新年伊始，內地上證指數突破3,500點，重回三年高位；而滬深兩地股市成交額連續五日破萬億元，兩者都是「牛市」的關鍵訊號。
那麼，到底是什麼因素在推動這波萬億資金「洪流」？分析認為，這首先得益於人民幣價值提升，令到外資買入以人民幣計價的金融產品，既可享受匯價的升值，同時獲得股價上升的利潤。從中國人民銀行季度數據上看，截至去年第三季度，境外機構個人持有境內股票升至2.75萬億元，較第二季度增加逾11%，較去年同期大幅上升55%。
其次，機構投資者長線資金亦紛紛「進場」。內地金融市場近年經過改革，資產管理市場發展明顯加快，去年基金發行規模急增，共錄得1,300多隻新基金，募資總規模逾三萬億元，不但創下新基金發行紀錄，更逼近2017至2019年三年來的集資規模總和（見圖）。由此可見，長線機構投資者的入市態度熱烈。在這1,300多隻新基金中，近一半是混合型基金，即是可以按市況投資債市或股市；至於股票型基金，亦有逾200隻。這批追求長線回報的基金投資者，成為了A股資金池增加的一大要素為上市公司帶來長線穩定的資金。
中國銀河證券基金研究中心的統計顯示，截至去年第三季度，公募基金持有A股市值合計3.87萬億元，佔兩市流通總市值的6.75%。這一指標時隔七年重回6%之上，是公募基金作為市場主要機構投資者實力的體現。
除了公募基金外，保險亦是投資A股的長線資金中的重要一環。去年，內地放寬保險資金的投資比例，銀保監會7月份發出的《關於優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知》中，最突出的一項是對保險資金投資權益類資產設置差異化監管比例，最高可至公司總資產的45%，鼓勵保險資金參與基礎設施和新型城鎮化等重大工程建設，更好發揮支持實體經濟作用。
政策出台後，內地保險企業「加碼」股票投資。截至去年6月，投放在股票和證券的保險基金為2.68萬億元，至11月底，該項股票和證券投資基金已升至2.75萬億元，較年初增長近13%；佔A股流通市值的比重為4.7%。
綜合而言，基金發行規模創紀錄、保險資金加快入市，都「真金白銀」地推動A股穩步上揚。資金大舉投資是建基於人民幣走強，對中國債市乃至A股帶來重要而穩定的支持。可見，匯率穩定對投資市場可謂是「定海神針」。反觀一向稱霸全球的美元，由於美國聯儲局自去年3月推出無限量化寬鬆政策，令美元展開一波又一波的跌浪，美元指數由去年3月至今累計跌逾9%，動搖外國央行持有美國國債的信心，亦損害了美債投資者的回報。
美國財赤飆升 投資者失信心
投資市場一向是逐利而行，基金加大規模投入人民幣資產，就是順應利潤回報的趨勢潮流。中美兩國迥然不同的貨幣走勢，揭示的是投資者對美元的信任問題。在財政政策及貨幣政策上，美國都大舉「開水喉」，雖然止住了百萬失業人口的升勢，卻對國家財政構成沉重壓力。2020財年，美國年度預算赤字飆至逾3萬億美元，創下新高紀錄。
相較之下，同樣受疫情困擾的日本及德國的預算赤字數據遠好於美國。國際貨幣基金組織（IMF）預測，日本和歐元區2020年的財政赤字與GDP之比分別為14.2%和10.1%，而美國則為18.7%，反映財赤問題明顯惡化，亦令美元匯價陷入「泥沼」。
其實，市場憂慮美元貶值危機，已經不是首次出現。在2007至2008年環球金融海嘯期間，美國投資銀行雷曼兄弟「爆煲」觸發債股匯市場全線震盪，聯儲局推出多輪量化寬鬆政策「托市」，市場質疑美元，令到美元指數由2006年約80至90的水平，急速下跌至2008年70的歷史低位。不過，到了2011年，歐債危機爆發，歐元較美元陷入更大的困境，間接「挽救」了美元，美元指數才逐步回升，到2014年重返90的水平。
借古鑑今，美國去年3月的「無限量寬」，加上疫情對經濟造成嚴重打擊，美元指數近來再度跌穿90的關鍵水平。同一時間，美國新舊政府輪替，候任總統拜登雖然邀請了財金經驗豐富的聯儲局前主席耶倫擔任新財長，市場普遍預期耶倫將會增加援助，致力改善失業情況。但是，面對美國財政赤字升至二戰後的最高位，貿易逆差亦未見改善，耶倫要如何「量入為出」呢？美元指數未來走勢，將可視為市場對美國經濟復蘇的一項信心指標。
上文節錄自第248期《香港01》周報（2021年1月11日）《中美貨幣此消彼長 反映市場對兩大經濟體的投資取態》。如欲閱讀全文請按此試閱周報電子刊，瀏覽更多深度報道。
