阿里捲監管風暴　市值累計蒸發逾兩萬億　反壟斷較整改螞蟻嚴重

阿里巴巴（9988）旗下螞蟻集團上市觸礁，掀起中央強監管、反壟斷的序幕。處於風眼的阿里，除了因涉嫌壟斷行為遭國家市場監管總局立案調查，旗下螞蟻集團也被多個中央金融機構聯合約談，提出五大整改要求。

本來，阿里巴巴「母憑子貴」，借螞蟻高估值招股的消息，股價一度衝上300元大關，惟風向一轉，股價至今已累瀉近一百大元， 市值累蒸發逾兩萬億元。原本生「金蛋」的螞蟻，現被整改，更反過來拖累阿里表現，兩間科技巨企，能否安然度過這場監管風暴嗎？

金融管理部門對螞蟻集團提出了重點業務領域的整改要求：一是回歸支付本源，提升交易透明度，嚴禁不正當競爭。二是依法持牌、合法合規經營個人徵信業務，保護個人數據隱私。三是依法設立金融控股公司，嚴格落實監管要求，確保資本充足、關聯交易合規。四是完善公司治理，按審慎監管要求嚴格整改違規信貸、保險、理財等金融活動。五是依法合規開展證券基金業務，強化證券類機構治理，合規開展資產證券化業務。

中央出手，科技股龍頭阿里巴巴隨即「跪低」，股價兩個交易日暴瀉15.4%，今日收報210元，較高位309.4元計，更累瀉32.1%，市值蒸發2.14萬億元，相當於10間長和（0001）。

目前，阿里巴巴主要受困兩大泥沼──因涉「二選一」反壟斷受查，監管當局會如何「發落」，暫未有明確消息，故言之尚早。反而，螞蟻面對的政策風險相對清楚，即落實監管部門的五大整改要求，投資者又應如何解讀？

最樂觀情景　僅「警告」了事

彭博綜合分析指，在樂觀的情況下，螞蟻集團的遭遇有如騰訊（0700）於2018年遭中央打擊兒童遊戲成癮的問題，對公司造成短期打擊，只是對互聯網金融的警告，並非要徹底改革。 其中，市場調查機構易觀分析Analysys的分析師Zhang Kai稱，他不認為監管機構考慮分拆螞蟻集團業務，原因是中國並沒有一家金融科技公司具有壟斷地位。

但更壞的情況是，中央或會要求螞蟻公司分拆其在財富管理，信貸和保險業務等更高利潤率的業務，然後將其遷至一家金融控股公司，並面對嚴格審查。這樣無可避免地會令到螞蟻集團的估值受損，更令股權結構變得複雜。

理財、信貸、保險業務　才是螞蟻增長動力

假如出現最壞的處境，即螞蟻集團放棄理財，信貸和保險業務，直接終止相關業務，完全落實「回歸支付本源」，恐廢了螞蟻一半武功。根據螞蟻集團的招股文件顯示，2019年上半年螞蟻集團支付業務收入佔比為43.7%，但2020年上半年已降至35.9%；同期微貸、理財、保險業務的收入佔比，由2019年上半年的34.1%、13.7%、7.9%，分別增至2020年上半年39.4%、15.6%、8.4%。

綜合非支付業務的收入，2020年上半年微貸、理財、保險業務收入為459.72億元人民幣，佔集團收入高達63.4%。

由此可見，螞蟻集團微貸、理財、保險等非支付業務對螞蟻集團至關重要，而且其收入增速比支付業務增速更快。若然螞蟻集團需要分拆甚至終止相關業績，將失去增長最快、收入貢獻不少的板塊，對其未來的業務發展，以至對整個集團的投資價值產生重大變化。

螞蟻只做支付　估值勢削半

根據螞蟻集團上市前的估值，市值超過2萬億，今年預測市盈率達45倍，失去金融業務，「市夢率」不再。光大新鴻基財富管理策略師溫傑稱，根據五大整改方向，中央要求螞蟻集團確保資本充足，即是要提升出資比例，否則便要縮減貸款規模。他理解到，中央希望螞蟻集團「互聯網還互聯網，做金融還做金融」，應將部分金融業務分拆出來，並取得相關牌照經營。溫傑坦言，「改革完都已經唔係螞蟻」，粗略估計市值減少一半。

易方資本高級分析員關博文表示，今次的針對螞蟻的五項要求，基本上就是要持牌經營、增強合規、降低杠桿；以前很多公司都有槓桿高的問題。「同時主要是通道功能，公司將很多風險轉移給現行的金融系統，比如銀行和保險公司，所以ROE（股本回報率）理論上會非常高，因為槓桿高。」他直言，假如限制螞蟻只是做支付銀行業務，那就不能按照金融科技公司（Fintech）估值，按照傳統金融公司估值比較合理，故螞蟻肯定會比之前IPO時的估值低。

中原資產管理投資總監洪龍荃則認為，過去投資者會認購螞蟻集團，是看好本身一站式平台，可以有支付、理財等各個環節，而業務之間有互補作用，使大平台可以交叉銷售，正是螞蟻集團價值所在。另外，螞蟻的貸款業務將提供資金的風險轉嫁予銀行，當前規管更嚴格，螞蟻集團需要自行出資，難免減低槓桿。故此，他強調螞蟻集團分拆不同業務對估值影響非常大。

洪龍荃補充，在最差的情況下，螞蟻集團有必要分拆業務，屆時估值將遠低於今年原本上市的水平，市盈率會由當時的30多至40倍，回歸基本至不高於20倍，估值更要隨之大削一半。他補充，業務整改需時，估計最少要半年至一年以上才可解決。

反壟斷比螞蟻整改的影響更嚴重

螞蟻集團業務前景不明，對於母公司阿里巴巴亦造成負面影響。阿里巴巴最新的季度業績顯示，截至9月底止三個月，權益法核算的投資損益錄得42.44億元人民幣，當中來自螞蟻集團的投資收益達46.8億元人民幣，佔股東應佔溢利近15%。

由於來自螞蟻集團的投資收益佔阿里巴巴的利潤不太多，專家普遍認為阿里巴巴受反壟斷調查的影響較大。溫傑認為政策影響到阿里巴巴的本業，即使反壟斷調查已經完成，但結果尚未公布。

洪龍荃亦同意螞蟻集團整改因素或已經在阿里巴巴的股價上反映，而阿里涉反壟斷的因素卻是影響較為明顯，短期內這類型的上市公司會面臨一定壓力，市場亦要一兩季時間消化，認清政策發展方向。他認為，目前阿里巴巴處於200多元的水平，是愈來愈有投資價值，假如投資者是投資的時間段較長，現水平或是可吸納的位置；但若然是短線操作的投資者，相信不會有好表現。