碧桂園債務危機｜三大壓力疊加　累股債雙殺　「資優生」變毫子股

內地民企加槓桿高速擴張之旅，隨著2021年中央推出「三條紅線」戛然而止。繼恒大「倒下」後，另一巨大民企碧桂園（2007）近日也陷債務危機，走在違約邊緣，不但未有如期支付兩筆美元約2,250萬美元（即約1.76億港元）的債券利息，連旗下11隻、規模逾160億元的境內債券也要停牌。

據內媒報道，碧桂園內部人士承認，受近期銷售額與再融資環境持續惡化，疊加各類資金監管影響，令公司賬面可動用現金餘額只剩不到千五億元，出現了階段性流動性壓力。作為「內房資優生」，碧桂園忽然「爆雷」，淪為「毫子股」，從現金流角度分析，起碼承受三方面的壓力。

壓力一︰合同銷售額暴跌

內地房地產過往多年借賣樓回籠資金，疊加新債冚舊債及表外負債，成就高槓桿、高增長模式。各路資金貸款環環相扣，但其中一環出現問題，便很容易引發骨牌效應，兵敗如山倒。近年，內地樓市銷情欠佳，為內房敲起第一個警報。

以碧桂園為例，過去兩年權益合同銷售金額未如預期， 賣樓收益回籠速度減慢。於2018至2021年內地樓市「風光明媚」時刻，碧桂園一年實現權益銷售金額，全部超過5,000億元﹙人民幣，下同﹚，但2022年起，情況急速直下，該年銷情僅3,575億元，按年大減2,000億元，而今年首7個月，集團實現權益銷售金額為1,408億元，按年再減35%，較2021年更大瀉61%。

銷情大瀉，其中一個主因是，碧桂園近年主力攻堅三、四線城市，復甦勢頭疲弱，資產套現能力也差。集團年報顯示，內地合同銷售按城市分布中，有60%發展是位於三、四線城市，二線城市佔26%，而一線城市，則只佔7%，不足一成。

事實上，碧桂園最新盈警通告中已「反省」道︰「對三、四線及更低線城市投資比例過大，對潛在風險認識不夠深刻」。 高盛報告明言，碧桂園至2022年底，三、四線城市佔公司可售資源的61%，風險敞口較高，而內地房地產疲弱，不太可能獲強勁復甦，未來12個月其財務流動性仍將面臨嚴峻挑戰。

壓力二︰「保交付」消耗資金

銷情受壓的同時，至今未發生過逾期交付的碧桂園，為了「保交付」，也消耗不少現金。截至去年12月底，碧桂園總流動負債達到1.23萬億元，其中「合同負債」達6,681.6億元，佔比高達54%。所謂合同負債，意即地產商已預售的未確認收入的房款，一般無需現金償還，房屋交付後，便可化為公司現金流。

理論上，合同負債愈多，對集團未來潛在業績增長會更有保障，但「麵粉」變「麵包」過程，須支付不同工程款項、營銷費用及人工等剛性成本，單單是6萬多名員工及3.3萬家合作供應商，每月開支已十分可觀。

資料顯示，2022年碧桂園交付房源70多萬套，實現營業收入約4,300億元。若按照公司去年底合同負債餘額6,600多億元粗略估算，碧桂園年初時未交付房源大約107萬套，扣除上半年已交付的27萬套，剩餘80萬套，再加上今年的銷售部分，估計公司截至目前的未交付房源大約為90萬套，資金需求不言而喻。

事實上，碧桂園1.23萬億元流動總負債中，貿易及其他應付款已達到4,300億元，佔比亦達近35%。廣東省城規院住房政策研究中心首席研究員李宇嘉分析亦指，碧桂園其中一個困境，在於以其現時的現金流入，遠不足以應付施工單位的工程款、供應商的貨款、金融機構的欠款、保交樓支出等規模龐大流動性支出。高盛分析亦估計，碧桂園可能需要多1,000億元至1,500億元額外資本，才能保持碧桂園建設項目正常進行。

壓力三︰再融資渠道受阻

經營業務受壓，再融資渠道也受困。相對而言，碧桂園去年底止帶息負債約2,700億元，佔總流動負債約22%，其實少於「合同負債」及「貿易及其他應付款」，以往再融資渠道十分暢通，容易「借新還舊」，但目前此路難言順暢。

據中指研究院統計，今年上半年內地房地產行業海外債發行規模，僅為110.7億元，同比大幅下降34.6%，佔總融資規模降至2.7%。今年3月、4月、6月全行業均無新發行債券，海外債融資渠道極不穩定、幾近關閉，無疑對碧桂園資金鏈形成衝擊。

碧桂園約2,700億元帶息負債中，銀行及其他借款、優先票據、公司債券及可換股債券分別為1,625億元、707億元、323億元及57.9億元，首三項今年到期金額約911億元。高盛數據指出，今年8至12月，碧桂園已到期債券和票據金額達102億元，2024年則進一步上升至127億元，高峰期則為2025年，將有總額318億元的債券和票據到期。而當中，離岸債券和票據佔同期到期的債券和票據的36%。截至2022年底，集團離岸優先票據佔有息債務的26%，即707億元；離岸貸款則佔16%，為427億元。

在没有更多融資下，碧桂園似難借經營業務產生的現金清還「舊債」，外界也擔心「保信用」未必是集團目前最優先事宜。早前，碧桂園微信公眾號文章中，默默刪去「保信用」字眼，已惹來關注。內媒訪問一位熟知房企債務重組路徑的分析人士分析，現時碧桂園兩筆美元債的票息僅為1億多元，按照公司的規模，不可能拿不出這筆錢。之所以沒有按期支付，最大的可能性，是公司有其他的安排，比如債務重整前通常會停付債務本息，按照當前的形勢看，碧桂園也有頗大概率，會啟動債務重整程序，以「時間換空間」，讓公司可以專注於經營，而不是疲於奔命地應付債務。