人民幣國際化 香港應循結算、儲備、計價推進「從1到N」
「新加坡日均外匯交易量最近超過香港了，上海昨天（8月24日）也公布了雄心勃勃的《上海國際金融中心建設「十四五」規劃》。」中國人民銀行金融研究所所長周誠君在上周舉行的「十四五宣講會」上不忘「敲打」香港，表明很多城市仍在競逐離岸人民幣中心的「桂冠」。他明確指出，香港雖有全球最多的離岸人民幣存款、離岸人民幣結算業務、離岸人民幣債券發行量，「但這還不是理想狀態，甚至都不是適宜狀態。在我央行看來，可以做得更好，把基礎設施的作用發揮得更好，可以把『十四五』賦予香港的使命發揮得更充分。」
對於香港來說，到底應該如何發揮得更好，才能完成「離岸人民幣樞紐」的重大使命？我們或許可以從人民幣的國際需求以及貿易結算、投資儲備和計價三大貨幣功能的供給當中尋找答案；而探索的過程，需要野心、創意乃至技術，才能找準離岸市場的發展機遇及提供完善離岸功能的合適方案，從而將香港打造成為富有全新內涵的國際金融中心。
國際形勢：
瘋狂的美元與穩健的人民幣
人民幣的前景有多明朗？金融發展局政策研究總監及主管董一岳用幾個數字來闡明，美國佔全球GDP約兩成，但美元佔全球的跨境結算「遠遠不止」；中國佔全球GDP約19%，但全球外匯儲備中，以人民幣計價的資產不到2.5%，而特別提款權（SDR）中人民幣權重約佔11%，排名僅次美元、歐元，「這些迹象都說明，人民幣的跨境可使用性存在提升潛力。」
然而，要將人民幣跨境使用性的潛力「顯性化」並非易事。中國社會科學院金融研究所副所長張明指出，「從國際金融的歷史來看，貨幣變遷要顯著滯後於國家經濟地位變遷。」從美國超過英國的GDP，到美元超越英鎊成為全球第一大國際儲備貨幣，中間大約間隔五十年。原因之一，在於國際貨幣使用具有很強的「路徑依賴」，或稱為「正外部性」——當國際社會形成長期使用習慣，除非該貨幣出現很大問題，否則大家依然傾向使用這種貨幣。
主導全球貨幣體系的美元，有沒有可能出問題？有。新冠疫情爆發後，美國依賴「放水」刺激國內經濟，但實體經濟遲遲未能恢復，導致流動性難被消化，美元貶值預期持續加劇。包括俄羅斯在內的53個國家，已決定在主權基金中減持美元資產，以其他貨幣計價資產代替。
中國銀行（香港）首席經濟學家鄂志寰感嘆，美國聯儲局資產負債表「非常瘋狂」，去年達到7.36萬億美元，「一個中央銀行的資產，一年膨脹76%，已經超過2008年的金融危機。」張明則持更保守態度，認為儘管美國政府財政及貨幣擴張力度「歷史空前」之大，但美元指數短期走勢依然存在很大不確定性，「中長期來看，美元指數下行確實為人民幣國際化提供了機遇。」
英國智庫國際貨幣金融機構官方論壇（OMFIF）《全球公共投資者調查2021》（下稱《調查2021》）指出，30％的央行計劃在未來12至24個月內增持人民幣——在2020年，這個數字是10％。相較之下，20％和18%的央行計劃在未來12至24個月內減持美元和歐元。OMFIF主席David Marsh在《調查2021》的序言中寫道：「儘管人民幣依然落後美元，而且仍未實現完全可兌換，但在某些重要的方面，人民幣已經來到儲備資產時代（the age of as a reserve asset）。」
貿易結算：
RCEP成真實需求發力點
FinTech助港成亞太結算中心
國際需求旺盛，但外部風險仍存。鄂志寰提醒，中美角力下，人民幣取得顯著成就後或「樹大招風」遇政治阻力，而「逆全球化」潮流更為人民幣國際化的外部環境增添不利因素。
當然，全球化的下一階段可能並非逆全球化。張明持更積極的看法，認為全球產業鏈或會從「全球化」演變為「區域化」，因為不少發達國家意識到「依賴一條過長的全球產業鏈且中國在當中扮演核心角色」的模式較為「脆弱」，無法抵禦如疫情的外部衝擊。而未來的全球產業鏈或會「一分為三」：由美國主導的美洲產業鏈，由德國主導的歐洲產業鏈，以及由中日韓主導的亞洲產業鏈。
為了抵抗逆全球化，保住自身在區域產業鏈中的核心地位，中國政府近年來在「亞太一體化」的佈局十分頻繁，先是「一帶一路」，再有《區域全面經濟夥伴關係協定》（RCEP）。「RCEP的出台，令中國在經濟貿易領域與東亞區域進一步融合提供制度契機。」張明預測，「如果積極推進，未來東盟地區會成為人民幣境外使用的密集區域，對人民幣國際地位提升起到重要支撐作用。」
RCEP的核心內容是東盟十國、中日韓三國和澳洲兩國之間的貿易往來「大幅減免關稅」，相信將極大刺激東亞區的貿易往來。正如「起跑」階段，「貿易」將再次成為人民幣國際化「再出發」的重要助力。
與貿易相生的便是「結算」。「貿易結算支付功能，是人民幣離岸市場的一個起點。」鄂志寰闡明結算的重要性：「有貿易結算才會有資金的積累，以及投資儲備的需求。」目前離岸人民幣資金池的主要供給仍然是貿易結算，「這塊不能『送』，『送』了就沒有基礎了。」
鄂志寰評價，香港的人民幣「貿易結算」業務過去發展得最成熟。但在亞太區已經出現競爭者，如新加坡，而倫敦亦在發力。據環球銀行金融電信協會（SWIFT）數據（圖三），全球七成以上人民幣支付在香港進行結算。而倫敦於2016年反超新加坡，成為第二大人民幣貿易結算樞紐，目前有約6.5%的跨境支付在倫敦結算。誠然，其他經濟體仍無法撼動香港「離岸人民幣中心」的地位，但香港亦要未雨綢繆，強化「貿易結算」的金融基建，才能保有「先發優勢」。
金融發展局行政總監區景麟指出，為迎合RCEP的發展，香港金融業應探索貿易金融和電子支付，運用金融科技（FinTech）強化香港作為亞太區貿易結算中心的功能，「金融科技處理跨境業務容易很多，不需要實體機構。」他對此充滿信心，表示香港已經出現主打東南亞的企業跨境支付平台獨角獸，業務拓展至130多個國家或地區。香港投資推廣署的資料顯示，在全港超過600間的金融科技企業中，有66%的企業專注於B2B（商業對商業）業務。
除了電子支付外，數字貨幣及區塊鏈技術亦是FinTech的重要分支，尤其中國央行的數字人民幣（DCEP）推行已經走在世界前列。去年8月，粵港澳大灣區內地城市深圳已率先成為數字人民幣試點，而香港金管局亦在緊鑼密鼓地進行數字人民幣的測試。區景麟認為，數字人民幣或將會成為整合大灣區內「三種貨幣」的「最佳方案」。
中國工商銀行（國際）首席經濟學家程實曾在網誌中表示，數字人民幣將成為人民幣國際化的「重要破局者」。央行數字貨幣由央行發行，較商業銀行的結算信用風險和流動性風險敞口「天然降低」，「有效解決傳統金融系統中券款對付以及跨境支付的痛點」。程實又指，數字人民幣得以繞開以美元為基礎的國際支付體系SWIFT，助力跨境交易去仲介化，「對貨幣弱勢國家的主權形成保護，有助於實現親、誠、惠、容的國際貿易合作。」
張明則認為，不必「過分誇大」數字人民幣對人民幣國際化的作用。他分析，由於數字人民幣目前只取代M0（流通現金），暫時只用於零售服務，故只在支付便捷性上有明顯貢獻，相信「隨着數字人民幣的推進，取代範圍從M0上升到M1、M2，對人民幣國際化的促進作用會愈來愈充分地體現出來。」
投資儲備：
增加人民幣投融產品種類
綠色金融是主要方向
培育真實需求、強化貿易結算功能固然重要，但人民幣國際化前期暴露出的短板，以及香港作為離岸市場遲遲未能解決的問題，依然是人民幣投資儲備功能的不完善。即使RCEP是一大推力，真實需求亦難靠貿易結算獨腳支撐。張明指出，香港未來要打造更好的離岸人民幣金融市場，應在股市之外「下功夫」，「市場類型愈多樣化，提供不同類型金融產品的能力就愈強，（香港）在全球金融市場的地位就會進一步上升。」
以債券市場為例，香港的「股強債弱」已是老生常談。「我們都希望香港的債券市場能成長。」區景麟感嘆，香港要成為成熟的金融市場，不能只靠股票市場，「有個機會，就是Green Bond（綠色債券）。」他引述連串數據佐證，例如國家提出2060年碳中和指標，預計需要150萬億到300萬億元（人民幣．下同），而當中約75%會來自私營機構。
張明亦預測，未來中國內地將會成為綠色金融產品的重要提供者，而陸港兩地「重要的合作方向」將是「內地企業到香港離岸市場發行人民幣計價的綠色金融產品」，「這能為海外投資者提供新投資選擇，又能和現在熱門的『ESG投資』（環境、社會、企業管治投資）結合起來。」
目前，內地綠債市場已走在世界前列。據氣候債券倡議組織（Climate Bonds Initiative，CBI）發表的《中國綠色債券市場2019研究報告》，在2019年，中國綠色債券的全球發行總額達3,862億元，而其中符合CBI綠色定義的債券有2,500億元，發行量全球第一。相較之下，香港的綠色債券規模則相對滯後，去年，在港安排及發行的綠色債券和貸款規模總計只有120億美元（約933億港元），累計不過380億美元（約2933億港元）。
事實上，香港的綠債發行主力也是內地企業，累計發行額佔市場總額的70%（2019年數據），其中以金融機構（50%）和地産公司（18%）為主。只是，無論是內地企業還是國際企業，在港舉債一般不會選擇用離岸人民幣計價，而是以美元債為主。據港交所統計，上市債券中，美元計價債券達1,335隻，佔比85%，而人民幣計價債券僅佔5%（圖四）。
作為人民幣計價產品「第一步」的「點心債」，已經走過十五年。近年來，「點心債」市場逐步萎縮，據立法會秘書處《香港和新加坡的債券市場》（下稱《港星債券市場》）整理，在港發行的人民幣債券從2014年的149隻減至2019年的42隻（圖五）。
萎縮的一大原因是在岸市場的逐步開放帶來競爭，例如「債券通」和合資格境外機構投資者計劃（QFII、RQFII）。「從債券通的數據來看，量好大，增長好快。」區景麟解釋，因為人民幣表現穩定，內地債券孳息率能夠達到3%，美國債券只有1至2%，故人民幣債券非常吸引；與此同時，因為在岸人民幣債券的孳息率顯著高於離岸債券，當限制被鬆綁，「點心債」的吸引力自然大幅下降。
但退一步說，香港在離岸市場間的競爭亦令人失望。據《港星債券市場》，在倫敦證券交易所上市的「點心債」，已由2014年的 19隻增加至2020年11月的109隻，可見香港在離岸人民幣計價產品上的「不進則退」。
當然，香港債券市場並非全無優勢。董一岳補充，香港服務範圍更大，全球投資者都能來港舉債，亦能供全球投資者購買。其次是產品創新，香港政府年初發行了30年期的綠債，「整個亞洲未見過有經濟體發如此長年期的綠色債券。」董一岳解釋，30年期債券產品適合對沖長遠風險的機構，例如保險公司，該債券吸引逾七倍超額認購。
如何「揚長避短」以吸引機構來港發行債券，尤其鼓勵發行人民幣計價的綠色債券，這是香港金融業持份者乃至香港政府都需要思考的問題。特區政府早前推出的「債券資助先導計劃」和「綠色債券資助計劃」至今年屆滿後，再整合推出三年期的「綠色和可持續金融資助計劃」。該「資助計劃」可謂是中聯辦主任駱惠寧在宣講會上提醒「慢進也是退」的最佳例證——姑勿論該計劃成效如何，但特區政府若繼續沿用「舊招」，或會錯失中國環保轉型的良機；同時，該計劃亦沒有針對「人民幣計價債券」另設指標或優惠，按過往情況來看，其實只會變相鼓勵市場發行更多「美元債」，遑論藉此完善「離岸人民幣樞紐」功能。
除了債券市場外，房屋信託基金（REITs）產品亦是人民幣產品探索的一個方向。首個以人民幣計價的REITs早於2012年於港交所上市，但至今再沒有新產品。區景麟建議，應將REITs和「一帶一路」結合起來。他反問記者：「你知不知道，現在從中國去德國，可以坐18日火車？」隨後提高聲調，興奮大讚「一帶一路」建設提高貿易效率，又指大量「一帶一路」基建項目已經成熟，並有穩定收入，「可以考慮將基建打包做成人民幣計價的REITs，吸引他們來港上市。不止可以擴展香港市場，亦能幫「一帶一路」的投資者回收資金。」
計價功能：
建設離岸人民幣大宗商品市場
香港須夥拍上海 謀灣區整合
計價功能是人民幣國際化中發展得最慢、最難突破的部份，卻是人民幣行使國際貨幣功能的基礎。即使歐元已然成為全球第二的國際貨幣，也仍難撼動「美元—石油」體系，可見位居第五的人民幣自然是「路漫漫其修遠兮」。而建立人民幣計價的大宗商品市場，將會是人民幣國際化「再出發」的重點方向。
不過，香港的大宗商品交易市場雖有發展，但整體功能薄弱，主要只涉及貴金屬、基本金屬及黑色金屬，而人民幣計價產品選擇亦不多。現時，香港唯一受規管的現貨商品市場由「金銀業貿易場營運」，而唯一受規管的大宗商品衍生產品市場則由港交所旗下香港期貨交易所營運。2012年，港交所收購倫敦金屬交易所（LME），隨後推出離岸人民幣報價的LME期貨小型合約（涵蓋六大基本金屬）。2017年，期交所又推出實物交收的美元和離岸人民幣黃金期貨合約，乃全球首隻雙幣黃金期貨合約。
香港交易所2020年發布的研究報告《香港的大宗商品市場》（下稱港交所《報告》）指出，香港大宗商品市場發展受限，主要原因是本地商品交易基建不足。縱觀全球的大宗商品樞紐，大多是「數十年歷史的大宗商品集散地」，背後離不開接近商品運輸的貨運路線和基建配套。例如，亞洲區內的新加坡便是橡膠、鐵礦石及貴金屬的交易樞紐。由於倉儲成本高，香港欠缺實物交易的物流倉儲安排。
港交所《報告》以「基本金屬」為例，曾有市場參與者表達對倉儲設施的需求，不少內地金屬用戶亦要求實物交收以用作生產用途，「然而，提供實物交收意味着要設立金屬貨倉，而那並非易事。」其實，很多事情都是「知難行易」，作為離岸人民幣中心，香港不應坐以待斃，而應主動探索，從兩方面着手解決：「硬件」物流基建的整合，或是「軟件」金融基建的對接。
在物流基建的對接上，香港不妨考慮整合大灣區內碼頭資源，與大灣區內地城市合建物流倉儲基建，並建立華南地區的大宗商品市場。從現有條件來看，大灣區內有三個吞吐量位於全球前十的航運碼頭。據《勞埃德船舶日報》排名，深圳、廣州和香港分列全球吞吐量最大碼頭的第四位、第五位和第八位。若能運用現代物流管理技術，例如數字化管理、大數據調配等方式整合碼頭及倉儲資源，大灣區內完全有條件建立大宗商品所需的物流基建，破解香港地價高昂，實物交收能力弱的痛點。
在金融市場整合方面，港交所早年已與深圳前海區合作，於2018年搭建「前海聯合交易中心」（QME），目標是「建立一個紮根內地、連接世界的大宗商品現貨平台」（圖六），並成功達成第一宗「氧化鋁」交易。今年4月，港交所持有少數股份的廣州期貨交易所亦掛牌成立。總體來看，若大灣區內的大宗商品交易市場走向整合互聯，港交所是責無旁貸的推動者。具體而言，可以先從跨境產品上市開始，再試點交易機制創新，若能成功整合，離岸人民幣計價標的種類將能大幅拓寬，有助建立離岸人民幣計價的大宗商品體系。
在金融基建的對接上，參考股票方面的「滬深港通」試點和「債券通」試點，可以探索大宗商品的「管道式」試點，首要合作試點或是上海。上月，中共中央、國務院發布《關於支持浦東新區高水平改革開放 打造社會主義現代化建設引領區》意見，明確支持上海浦東新區在「風險可控前提下」發展人民幣離岸交易，以及「提升重要大宗商品的價格影響力」。
近年，上海的大宗商品市場對外國投資者的限制正在逐步放開。2018年，上海國際能源中心推出了首個以人民幣計價對境外投資者開放的中國原油期貨產品；5月，以人民幣計價的鐵礦石商品期貨也引入境外投資者。今年6月，人民幣計價的原油期權也正式掛牌交易。全國首個「碳交易」市場近期率先在上海啟動。可預見的是，上海的大宗商品市場功能將會不斷擴展、深化。本周，上海市政府發布《上海國際金融中心建設「十四五」規劃》，當中言明要「鞏固人民幣跨境使用樞紐地位」，更要令「上海價格」國際影響力顯著增大。
因此，特區政府和香港期貨交易所不妨考慮與上海深化合作，例如安排離岸人民幣計價的大宗衍生品在港上市，而將實物交收沿用上海期貨交易所的倉儲基建；又或者開辦「大宗商品通」等投資管道，令兩地投資者可以接觸到更多元的產品，在外匯對沖上有更多選擇。
「在加入SDR後，人民幣步入了『主場驅動期』。」鄂志寰解釋，主場驅動期意味着更依靠內地金融市場的對外開放來推動人民幣國際化的進程。但這並非代表香港會被「邊緣化」。正如張明所說，上海和香港在推進人民幣國際化上「相輔相成」——上海作為「在岸中心」，人民幣利率、匯率依然「一定程度」受央行干預，市場重點則是「在岸金融產品」對外國「投資管道開放」；而香港作為離岸中心，人民幣價格依靠市場供需決定，市場亦主要由國際投融資根據市場價格展開互動。
因此，當上海形成「上海價格」之時，香港亦要齊頭並進打造「香港價格」。周誠君寄望香港能形成「公允合理」、「具有均衡價格水平」性質的人民幣價格，表現於利率和匯率——前者是指圍繞各種期限的人民幣金融資產，形成對應的收益率曲線；後者則是指「活躍、有深度、有流動性保障」的外匯市場，形成人民幣對各貨幣，包括美元在內的離岸匯率。
周誠君強調，香港的重要使命是為「全球對人民幣感興趣的投資者」提供「符合預期、滿足風險偏好」的人民幣金融資產，以滿足其流動性管理和風險管理的需求，控制持有人民幣的匯率風險。這也對香港金融界的持份者提出新要求，「産品需要具有技術含量的設計，需要跟國際接軌的服務，需要透明公開、基於規則的監督管理，需要有政府以及相關部門的頂層設計。」他補充：「尤其需要，像我在立法會演講時所呼籲的，司法資源的傾斜支持。」
周誠君相信，「香港價格」的形成，有助香港打造「真正意義」和「完整意義」上的「離岸人民幣樞紐」。
【編按】
本文原刊於第280期《香港01》周報（2021年8月30日出版），可點擊同期周報閱讀以下相關文章：
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